在7月22日剛剛發(fā)布的一篇報(bào)告，高盛連用了五個(gè)“New record”來(lái)形容FAAMG，也就是Facebook, Amazon, Apple, Microsoft和Google這五家公司現(xiàn)在在市場(chǎng)中的地位到底夸張到了什么程度。

在標(biāo)普500，這個(gè)美國(guó)股市最核心的上市公司群體中，F(xiàn)AAMG的市值總和已經(jīng)占到了總規(guī)模的22%——數(shù)量只占1%的公司，市值占比卻超過(guò)了20%，就算是在行業(yè)巨頭橫行的80年代，這也是難以想象的。

市值膨脹的背后，自然有亮麗的股價(jià)表現(xiàn)。截止7月中旬，F(xiàn)AAMG今年的平均漲幅已經(jīng)達(dá)到了35%，而標(biāo)普500指數(shù)中剩余495家公司的平均漲幅是多少呢？

-5%。

要不是特斯拉因?yàn)橛麊?wèn)題還沒(méi)有加入到標(biāo)普500指數(shù)中，這場(chǎng)“朱門(mén)酒肉臭，路有凍死骨”的二元盛宴可能會(huì)更加徹底一些。

不管怎樣，如果沒(méi)有買FAAMG或者其他科技巨頭的基金經(jīng)理，今年面對(duì)投資者絕對(duì)是百口莫辯的，他們?cè)趺匆步忉尣磺宄约菏侨绾卧谂Ｊ欣锇彦X(qián)虧掉的。

錯(cuò)過(guò)了科技巨頭，你就錯(cuò)過(guò)了整場(chǎng)牛市。市場(chǎng)對(duì)科技巨頭的信仰，可見(jiàn)一斑。

事實(shí)上，對(duì)資產(chǎn)形成信仰，直到滋生泡沫，往往需要兩方面的合力。

外部要有寬松的貨幣條件——歷史上極少有資產(chǎn)泡沫會(huì)發(fā)生在緊縮年代，內(nèi)部則需要資產(chǎn)本身具有稀缺性，最起碼，是在當(dāng)時(shí)“群眾”眼中的稀缺性。

近代的郁金香泡沫是因?yàn)楹币?jiàn)，70年代的油價(jià)暴漲是因?yàn)樵臀C(jī)，日本的房地產(chǎn)泡沫是因?yàn)閸u國(guó)土地資源有限，而上世紀(jì)的黃金大牛市則是因?yàn)椴祭最D森林體系的瓦解讓黃金相對(duì)紙鈔顯得格外稀缺。

而自從08年金融危機(jī)之后，史無(wú)前例的放水大時(shí)代來(lái)臨，疊加全球資本愈發(fā)自由流通，稀缺性帶來(lái)的資產(chǎn)泡沫就像開(kāi)水沸騰時(shí)的氣泡般迅猛出現(xiàn)，再一一消失。

08年的油價(jià)破百是因?yàn)橥顿Y者焦慮原油儲(chǔ)量出現(xiàn)拐點(diǎn)后會(huì)走向枯竭，18年的比特幣則以產(chǎn)量不斷減半的精妙設(shè)計(jì)將資產(chǎn)的稀缺性發(fā)揮到了極致，至于中國(guó)一線城市的房產(chǎn)……咳，房住不炒，沒(méi)有泡沫。

不過(guò)有趣的是，如果我們?nèi)セ仡櫣善笔袌?chǎng)的大牛市，通常卻并不是由稀缺性所導(dǎo)致的。

道理也很簡(jiǎn)單。

房產(chǎn)和商品這些實(shí)物資產(chǎn)會(huì)受到諸多客觀條件的限制造成稀缺，然而股票和貨幣一樣，實(shí)際上都是人為制造出來(lái)的信用資產(chǎn)。因此，只要有需求，你想要多少，企業(yè)就能給你創(chuàng)造出多少，無(wú)非是IPO、增發(fā)還是大股東減持的方式問(wèn)題罷了。

也正因?yàn)榇耍诠善迸Ｊ械那爸衅?，甚至部分牛市的全程，其?shí)和資產(chǎn)泡沫都沒(méi)有太大的關(guān)系——典型的案例就是2008年金融危機(jī)前的美國(guó)股票市場(chǎng)，明明估值不算太高，盈利也還挺好，那時(shí)真正出問(wèn)題的是美國(guó)的房地產(chǎn)和次貸市場(chǎng)，股票屬于被牽連的“可憐蟲(chóng)”。

不過(guò)，大部分的股票牛市走到中后期時(shí)，人類對(duì)稀缺性的追逐會(huì)令越來(lái)越多的資金集中在少數(shù)行業(yè)和企業(yè)之上，投資者會(huì)為他們量身打造出無(wú)可取代的稀缺性邏輯，從而成為扶搖直上九萬(wàn)里的“王者”。

00年的網(wǎng)景和微軟，07年的中鋁和中石油，還有15年的樂(lè)視和中車，都曾經(jīng)被捧上過(guò)“稀缺性的王座”。

不過(guò)，股票市場(chǎng)里最出名的稀缺案例，還要屬70年代美國(guó)的“漂亮50”大牛市。

上世紀(jì)70年代初，漂亮50們也曾讓美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者們?nèi)绨V如醉。

迪斯尼的市盈率曾經(jīng)沖上80倍，投資者認(rèn)為它的主題公園會(huì)開(kāi)到全世界，數(shù)億人都會(huì)為之瘋狂著迷；

可口可樂(lè)的市盈率也有47倍，作為上癮性飲料的代表之作，既然已經(jīng)被美國(guó)大兵帶去越南戰(zhàn)爭(zhēng)，就沒(méi)有理由不會(huì)席卷全球；

同理的還有麥當(dāng)勞、雅芳以及一系列的跨國(guó)企業(yè)，他們是美國(guó)文化的代表和驕傲，并隨著全球化的興起，開(kāi)始積極搶占海外的龐大市場(chǎng)。

這本是一個(gè)短期無(wú)法證偽的漂亮故事，然而信仰從建立到破碎，只用了短短兩年半，而只需一場(chǎng)石油危機(jī)，就戳破了美國(guó)人的幻夢(mèng)。

十年后的1982年，迪士尼和可口可樂(lè)的股價(jià)已然腰斬，市盈率只剩下14倍和8倍。麥當(dāng)勞是真的實(shí)現(xiàn)了全球擴(kuò)張，盈利增長(zhǎng)也是真的強(qiáng)勁，可依然敵不過(guò)估值的收縮——市盈率實(shí)現(xiàn)了從80倍到9倍的腳踝斬，因此股價(jià)非但十年不漲，還倒跌了20%。

美國(guó)的股市整整花了十年，才消化了這一場(chǎng)漂亮50的泡沫，而投資者對(duì)跨國(guó)企業(yè)的信仰，卻從此再也沒(méi)有回來(lái)。

實(shí)際上，跨國(guó)企業(yè)具有稀缺性還能夠讓人理解，畢竟背后是強(qiáng)大的品牌、龐大的供應(yīng)鏈和巨大的資本投入，再加上消費(fèi)品類天生的護(hù)城河，贏者通吃是必然的。

然而科技企業(yè)擁有稀缺性，這其實(shí)是一件邏輯上很難自洽的事情。

因?yàn)榭萍脊炯葲](méi)有稀缺的實(shí)體資源，又處在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)當(dāng)中，甚至每一輪科技周期的巨頭，在新一輪洗牌中往往會(huì)淪為落后者，因此歷史上很難讓投資者有長(zhǎng)期穩(wěn)定的盈利預(yù)期。

那么，這一輪以FAAMG為代表的科技巨頭們，到底有什么樣的特別之處呢？

最近看了一本名叫《美國(guó)增長(zhǎng)的起落》的書(shū)，給了我一些靈感——實(shí)物商品和技術(shù)發(fā)明的稀缺性，在過(guò)去這些年或許正發(fā)生著“風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)”般的大逆轉(zhuǎn)。

這本書(shū)本身講的是1860年以來(lái)，美國(guó)普通人生活發(fā)生的幾輪天翻地覆的改變。從電力的發(fā)明，到汽車的誕生，從城市的崛起，到通訊手段的升級(jí)。而在諸多成就之中，能源革命顯然是重中之重，它帶來(lái)了電、內(nèi)燃機(jī)，以及一系列的制造業(yè)變革。

因此，以石油為代表的自然資源在過(guò)去一直都是非常珍貴的資產(chǎn)，是需要舉國(guó)之力去爭(zhēng)取的，各國(guó)甚至為此不惜發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭(zhēng)。

與之形成鮮明對(duì)比的，是以技術(shù)迭代為核心的科技行業(yè)。這個(gè)領(lǐng)域一直以來(lái)日新月異，突破源源不斷。看起來(lái)，似乎只要有充足的人才、寬松的環(huán)境和足夠的時(shí)間，技術(shù)發(fā)明并沒(méi)有那么稀罕。

然而，隨著第三次科技革命接近尾聲，技術(shù)的進(jìn)步似乎開(kāi)始走入了瓶頸期。

《美國(guó)增長(zhǎng)的起落》的作者發(fā)現(xiàn)，對(duì)于人類來(lái)說(shuō)，最重要的那些技術(shù)發(fā)明幾乎全部發(fā)生在半個(gè)世紀(jì)以前。

近些年來(lái)，雖然互聯(lián)網(wǎng)、生物科技等領(lǐng)域還發(fā)展的有聲有色，但對(duì)于美國(guó)普通人的生活而言，實(shí)際上和上世紀(jì)七八十年代不再有什么本質(zhì)上的變化。

反觀天平的另一端，隨著頁(yè)巖油氣的技術(shù)突破、新能源的崛起乃至虛擬經(jīng)濟(jì)的日益擴(kuò)大，曾經(jīng)稀缺的大宗商品，尤其是被譽(yù)為“經(jīng)濟(jì)血液”的石油，相對(duì)而言的重要性卻在持續(xù)下降。

什么是稀缺的？什么是充足的？市場(chǎng)的看法正在悄然變化。

還不僅于此。

由于互聯(lián)網(wǎng)邊際成本遞減的特征，人們發(fā)現(xiàn)科技巨頭相比任何行業(yè)都更加具有寡頭壟斷和贏者通吃的特征——行業(yè)第一，也只有第一，才能攫取到最多的利潤(rùn)。

更可怕的是，這種地位甚至不像過(guò)去人們想象的那樣，會(huì)因?yàn)榧夹g(shù)的更迭而不夠牢固。正相反，由于科技進(jìn)步變得越來(lái)越困難，手工作坊式的創(chuàng)造發(fā)明變得不太可能（上一個(gè)車庫(kù)創(chuàng)業(yè)成功的案例是什么時(shí)候了？），因此，只有科技巨頭才有資源加大研發(fā)投入，才有資本兼并收購(gòu)，從而在新領(lǐng)域占據(jù)先機(jī)，讓盈利變得更加長(zhǎng)久和穩(wěn)固。

就像我在《一場(chǎng)屬于少數(shù)人的復(fù)蘇》寫(xiě)的那樣，這一點(diǎn)在疫情期間發(fā)揮得淋漓盡致。

就此，商品資產(chǎn)和科技巨頭的稀缺性，已經(jīng)完全顛倒了過(guò)來(lái)。

事實(shí)上，科技巨頭也沒(méi)有辜負(fù)投資者的期待。

2014年到2019年的短短六年間，F(xiàn)AAMG的稅后盈利從780多億美元翻了個(gè)倍，增長(zhǎng)到了1500多億美元，年均增長(zhǎng)速度達(dá)到15%，確實(shí)是當(dāng)之無(wú)愧的“利潤(rùn)收割機(jī)”。同期，能源行業(yè)卻因?yàn)橛蛢r(jià)暴跌而陷入了深深的虧損泥沼。

不過(guò)有意思的是，雖然今年有新冠疫情對(duì)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的“額外加持”，但FAAMG的盈利之和其實(shí)只占到整個(gè)指數(shù)的15%，集中度還沒(méi)有80年代時(shí)高。

是的，本文的第一張圖其實(shí)只展示了事實(shí)的一半——如果把FAAMG市值和盈利在標(biāo)普500中的份額放在一起對(duì)比，會(huì)更加耐人尋味。

因此， 800億的盈利增長(zhǎng)撬動(dòng)4萬(wàn)億的市值膨脹，這背后，顯然是市場(chǎng)對(duì)這幾家公司越來(lái)越高的期待——線上經(jīng)濟(jì)發(fā)展一日千里，科技巨頭贏者通吃，投資者可以舉出一百個(gè)理由，證明在當(dāng)下的環(huán)境里這些科技巨頭是稀缺的，是不可戰(zhàn)勝的，因此理應(yīng)擁有極高的估值溢價(jià)。

事實(shí)上，類似這樣的風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)并非第一次發(fā)生。

第一章描繪的那個(gè)6、70年代的沸騰歲月，美國(guó)投資者也是認(rèn)為跨國(guó)企業(yè)能夠在全球化的浪潮中攫取最大的利潤(rùn)，因此具有顯著的稀缺性，“漂亮50”就此孕育而生。

直到石油危機(jī)發(fā)生，讓市場(chǎng)重新意識(shí)到石油的重要性和供給端的巨大問(wèn)題，天平才重新傾斜了回來(lái)。

那么，這一輪對(duì)科技巨頭的稀缺性信仰能一直持續(xù)下去嗎？

我們可以拿巨頭們的一個(gè)核心營(yíng)收來(lái)源——廣告收入作為案例進(jìn)行分析。

根據(jù)Global Intelligence的報(bào)告，2019年，全球的廣告市場(chǎng)規(guī)模大約是5900億美元，這其中不僅包括了線上廣告，還囊括了平面、線下以及幾乎所有的廣告類目。

而根據(jù)年報(bào)，F(xiàn)acebook去年全年的廣告收入是734億美元，Google更高達(dá)1348億美元——換句話說(shuō)，僅這兩家巨頭，目前就霸占了全球廣告市場(chǎng)的三分之一。

這當(dāng)然是一個(gè)了不起的成就，然而股票市場(chǎng)看的是未來(lái)而不是過(guò)去，那么，F(xiàn)acebook和Google未來(lái)的廣告收入還能像過(guò)去十年一樣，以年均20%的速度繼續(xù)增長(zhǎng)嗎？

從目前估值所折算的預(yù)期來(lái)看，大家似乎是這么相信的。

但我們可以做一個(gè)簡(jiǎn)單的計(jì)算題。

假設(shè)之后全球廣告市場(chǎng)還是和過(guò)去幾年一樣，以3%的速度增長(zhǎng)，而Facebook和Google的增速繼續(xù)保持在20%。那么到2027年時(shí)，這兩家公司的廣告收入總和就幾乎等同于全球廣告市場(chǎng)的整體規(guī)模。

這顯然是一個(gè)荒謬的結(jié)論。

同樣的計(jì)算我們也可以用在中國(guó)的很多領(lǐng)域里，比如電子商務(wù)。

根據(jù)公司定期報(bào)告，阿里在2020財(cái)年實(shí)現(xiàn)的中國(guó)零售市場(chǎng)GMV是6.6萬(wàn)億人民幣，京東是2.1萬(wàn)億人民幣，異軍突起的拼多多也突破了萬(wàn)億規(guī)模。

三者相加，電商三巨頭的GMV已經(jīng)達(dá)到了將近10萬(wàn)億人民幣的水平。

而商務(wù)部公布的2019年全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額是多少呢？40萬(wàn)億人民幣，這里包括了所有線上和線下的消費(fèi)品銷售。

當(dāng)然，電商企業(yè)公布的GMV里面包含了購(gòu)買未付款和退貨的部分，水分很大。按照行業(yè)慣例，實(shí)際的收入規(guī)模至少應(yīng)該是要對(duì)半砍的。

不過(guò)就算如此，如果這三家公司繼續(xù)按照過(guò)往30%的增速擴(kuò)張的話，等到2027年時(shí)，三家巨頭的銷售總額也會(huì)超過(guò)全國(guó)社會(huì)消費(fèi)品零售總額的半壁江山。

這，是要讓全國(guó)幾萬(wàn)家線下商場(chǎng)喝西北風(fēng)的節(jié)奏嗎？

不過(guò)，舞會(huì)既然開(kāi)始，就沒(méi)那么容易結(jié)束。

FAAMG的平均估值只有30倍，阿里和騰訊也不過(guò)40來(lái)倍，和漂亮50的峰值相比，似乎還有不少的空間。

但作為一個(gè)悲觀主義者來(lái)說(shuō)，未雨綢繆是基本美德。那么這一輪的科技巨頭信仰，究竟可能因何而破？

首先，如果貨幣條件開(kāi)始收緊，當(dāng)然會(huì)給任何一個(gè)資產(chǎn)泡沫致命一擊，不過(guò)從現(xiàn)在全世界央行的態(tài)度來(lái)看，結(jié)束放水顯然遙遙無(wú)期。

而除此之外，至少還有三種可能性會(huì)讓科技巨頭信仰需要續(xù)費(fèi)。

第一，稀缺的底層邏輯被打破。

2000年，美國(guó)司法部對(duì)微軟提出的反壟斷指控或多或少的導(dǎo)致了納斯達(dá)克泡沫的破裂。因?yàn)橥顿Y者突然發(fā)現(xiàn)，原來(lái)還是會(huì)有外力打破科技巨頭的寡頭壟斷的。

而這一輪，以Facebook的數(shù)據(jù)隱私丑聞為契機(jī)，政府再次開(kāi)始對(duì)科技企業(yè)發(fā)難，而歐洲則以征收數(shù)字稅為由，對(duì)來(lái)自美國(guó)的巨頭們磨刀霍霍。

雖然目前政府們都因?yàn)橐咔橐蛩刈灶櫜幌荆然剡^(guò)神來(lái)需要解決巨大的財(cái)政赤字時(shí)，投資者對(duì)科技巨頭壟斷能力和盈利持久性的判斷可能會(huì)受到嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

第二，新一代稀缺資產(chǎn)的崛起。

正如70年代石油危機(jī)結(jié)束了“漂亮50”的行情，而比特幣在2013年末起從黃金手上奪走了避險(xiǎn)資產(chǎn)的大旗一樣，最近貴金屬的暴漲和全球通脹預(yù)期的蠢蠢欲動(dòng)，是市場(chǎng)看到了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的希望，以及地緣政治的持續(xù)緊張。

那么，市場(chǎng)會(huì)開(kāi)始追逐新的熱點(diǎn)嗎？大宗商品會(huì)上演王者歸來(lái)嗎？這并非沒(méi)有可能，畢竟徹底的虛擬經(jīng)濟(jì)時(shí)代，離我們還有些距離。

第三，搬石頭砸了自己的腳。

英特爾周五宣布7納米制程CPU生產(chǎn)時(shí)間推后，同時(shí)考慮將芯片制造業(yè)務(wù)外包，股價(jià)暴跌15%的同時(shí)，事實(shí)上也為科技巨頭們敲響了警鐘——如果這一輪的技術(shù)周期不是接近尾聲，而是真的進(jìn)入停滯了呢？

蘋(píng)果已經(jīng)很久沒(méi)有給我們帶來(lái)驚喜，微軟和亞馬遜的云業(yè)務(wù)前景也早已被市場(chǎng)扒了個(gè)底朝天，谷歌的無(wú)人駕駛和AR項(xiàng)目遙遙無(wú)期，而Facebook的Libra計(jì)劃也道阻且長(zhǎng)。那么，這幾家萬(wàn)億市值的巨頭，真的還能給市場(chǎng)提供什么預(yù)期之外的驚喜嗎？

以上三條，每一條看起來(lái)都像是雞蛋里挑骨頭，但當(dāng)他們合在一起的時(shí)候，卻真真切切的需要投資者警惕。

畢竟，就像書(shū)里寫(xiě)的那樣：

“當(dāng)1973年的熊市來(lái)臨時(shí)，漂亮50們堅(jiān)持掙扎了一陣。

機(jī)構(gòu)投資者的狂熱讓市場(chǎng)分成了涇渭分明的兩層——估值高企的漂亮50和奄奄一息的其他。

接著，就像福布斯專欄作家描繪的那樣，漂亮50的企業(yè)們被一個(gè)接一個(gè)的帶出去，然后‘槍斃’。”

“When the stock market crashed in 1973, the Nifty Fifty defied gravity for a while, held up by institutional enthusiasm that created a two-tiered market of the richly priced Nifty Fifty and the depressed rest. Then, in the memorable words of a Forbes columnist, the Nifty Fifty were taken out and shot one by one.”