車載導(dǎo)航細分領(lǐng)域龍頭——四維圖新（002405.SZ）日前披露了三季報:公司營收15.23億元，同比增加14.96%；歸母凈利潤2.19億元，同比增加38.38%。公司營收與歸母凈利潤均保持增長，但分季度來看營收增速已經(jīng)連續(xù)三個季度出現(xiàn)了下滑。

　　以下為根據(jù)財報數(shù)據(jù)繪制的公司營收與利潤變化：

　　值得一提的是，在三季報披露的一個星期之前，四維圖新發(fā)布了《關(guān)于回購公司股份的回購預(yù)案》，公司擬以自有資金不超過人民幣1億元（含1億元），且不低于5000萬元（含5000萬元）以集中競價交易或其他法律法規(guī)許可的方式回購部分社會公眾股份，擬用于減少注冊資本。

　　營收增速逐季下滑遇上股份回購，該如何看待四維圖新？

　　前裝車載導(dǎo)航市場領(lǐng)頭羊：手機導(dǎo)航搶占市場 收入承壓

　　四維圖新是一家導(dǎo)航數(shù)據(jù)提供商，包括導(dǎo)航地圖業(yè)務(wù)、車聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)、自動駕駛業(yè)務(wù)、位置大數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)等。

　　2014年，公司原控股股東中國四維測繪技術(shù)有限公司將所持有的部分股份轉(zhuǎn)讓給深圳市騰訊產(chǎn)業(yè)投資基金有限公司，轉(zhuǎn)讓完成后，中國四維、騰訊分別為第一大及第二大股東，公司無實際控制人。截止2018年9月底，中國四維及騰訊持股比例分別為9.95%及9.74%。

　　在導(dǎo)航地圖方面，公司在車載導(dǎo)航前裝市場占據(jù)最大市場份額。根據(jù)民生證券援引易觀數(shù)據(jù)，目前車載導(dǎo)航前裝市場中四維圖新、高德地圖和易圖通三家公司的市場占有率之和接近90%，其中四維圖新市占率在39%上下。

　　不過，近年來國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)紛紛推出免費的手機導(dǎo)航，沖擊導(dǎo)航市場原有競爭格局，導(dǎo)航電子地圖產(chǎn)品價格下行壓力增大。隨著行業(yè)市場競爭加劇，加之2017 年汽車銷售增幅下降，國內(nèi)車載導(dǎo)航前裝市場出貨量在多年高速增長之后出現(xiàn)了下滑。

　　根據(jù)wind數(shù)據(jù)，2017年前裝車載導(dǎo)航市場出貨量453.22萬臺，同比下滑9.68%。今年上半年，前裝車載導(dǎo)航市場出貨量進一步萎縮，同比下滑29.26%。以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的前裝車載導(dǎo)航市場出貨量變化：

　　根據(jù)財報，2018年上半年公司導(dǎo)航業(yè)務(wù)收入4.11億元（占總營收41.52%），同比增加4.42%，毛利率96.56%。導(dǎo)航業(yè)務(wù)保持增長，毛利率較高，但增速下滑至個位數(shù)。

　　在互聯(lián)網(wǎng)和移動互聯(lián)網(wǎng)方面，公司與騰訊地圖、百度地圖、搜狗地圖等地圖品牌建立了合作關(guān)系。但公司與百度自2017年起不再合作，2017年，公司企業(yè)及行業(yè)服務(wù)應(yīng)用業(yè)務(wù)收入同比下降19.65%至1.77億元。

　　傳統(tǒng)業(yè)務(wù)面臨壓力，四維圖新通過并購開拓新的增長點。

　　38億收購杰發(fā)科技進入車載芯片領(lǐng)域：業(yè)績不達標(biāo)，商譽減值壓力需關(guān)注

　　2017年3月，四維圖新作價38.751億元通過發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式收購杰發(fā)科技100%股權(quán)，進入車載芯片領(lǐng)域。

　　根據(jù)2017年財報，杰發(fā)科技合并產(chǎn)生商譽30.43億，其購買日至期末凈利潤為1.88億元，占集團2017年歸母凈利潤的70.89%。

　　根據(jù)收購協(xié)議，杰發(fā)科技原有股東承諾：杰發(fā)科技2016年至2018年實現(xiàn)的年度稅后凈利潤分別為18,665.07萬元、22,798.51萬元和30,290.37萬元。

　　不過，杰發(fā)科技2017年業(yè)績未達預(yù)期，實現(xiàn)率為91.31%，但相關(guān)商譽未計提減值。以下為公司公告中披露的杰發(fā)科技業(yè)績完成情況：

　　根據(jù)2017年年報，杰發(fā)科技 2017 年業(yè)績未達預(yù)期主要原因為后裝4G車機整機市場因價格競爭激烈，影響了整機廠商的生產(chǎn)銷售積極性；車載功率電子芯片產(chǎn)品其封裝工藝先進而特殊, 由于生產(chǎn)工藝磨合等原因，造成初期生產(chǎn)不夠穩(wěn)定。

　　從2018年三季報來看，公司商譽賬面價值33.25億元，在凈資產(chǎn)中的占比為48.11%。

　　2018年三季報：利潤增三成，少數(shù)股東虧損擴大

　　2018年三季報顯示：公司營收15.23億元，同比增加14.96%；歸母凈利潤2.19億元，同比增加38.38%。公司營收及歸母凈利潤保持增長，且歸母凈利潤增速高于營收增速。

　　從財報數(shù)據(jù)來看，歸母凈利潤增速高于營收增速主要有兩方面的因素：非經(jīng)常性損益以及少數(shù)股東損益。

　　根據(jù)2018年三季報，公司非經(jīng)常性損益4636.19萬元，主要為政府補助以及理財收益。另外，公司凈利潤為1.55億元，同比增加30.45%；而少數(shù)股東損益為虧損約0.64億元，虧損額擴大62.22%。

　　以下為根據(jù)公開數(shù)據(jù)繪制的公司凈利潤、歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤變化：

　　從歷史數(shù)據(jù)來看，公司少數(shù)股東損益在2016年變?yōu)樨?，即歸母凈利潤超過凈利潤。2016年、2017年及2018年三季報公司少數(shù)股東損益分別為負的約0.4億元、0.53億元及0.64億元。

　　從公開信息來看，少數(shù)股東損益的變化或許與公司旗下圖吧集團有關(guān)。

　　引入戰(zhàn)略投資者 圖吧出表改善短期利潤

　　圖吧集團包括圖吧BVI、北京圖吧及其協(xié)議控制的境內(nèi)公司四維智聯(lián)，主要從事移動互聯(lián)網(wǎng)導(dǎo)航產(chǎn)品及車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品的開發(fā)和運營。

　　2017年，圖吧BVI回購除四維圖新及Baidu Holdings Limited之外的其他股東持有圖吧BVI的股份，同時向訊發(fā)有限公司發(fā)行新股。交易完成后，四維圖新在圖吧BVI中的持股比例由原51.00%上升為60.33%，圖吧BVI繼續(xù)納入合并范圍。

　　以下為2018年9月公司《關(guān)于Mapbar Technology Limited接受投資暨關(guān)聯(lián)交易公告》中披露的相關(guān)股權(quán)結(jié)構(gòu)：

　　2018年9月，四維圖新發(fā)布公告，圖吧 BVI擬進行增資擴股，引入Image Cyber（騰訊附屬公司）、Top Grove、蔚來資本、Advantech等四家戰(zhàn)略投資者。

　　此次增資完成后，公司對圖吧BVI持股比例由增資前的60.325%降至46.930%（在蔚來資本行使認(rèn)股權(quán)后，股比將進一步降至約45.173%），圖吧BVI不再納入合并范圍，另外公司所持有的圖吧剩余股權(quán)的公允價值變動將產(chǎn)生投資收益，經(jīng)初步測算約為10億元人民幣。

　　根據(jù)公告，2017年及2018年1-3月，圖吧集團凈利潤分別虧損1.09億元及0.42億元。按持股比例計算，公司賬面上的少數(shù)股東損益主要來自于圖吧集團，若上述交易完成，圖吧將按權(quán)益法核算，公司按持股比例享有的損益在投資收益中體現(xiàn)，無需再確認(rèn)相關(guān)少數(shù)股東損益。

　　不過，該項交易亦引來深交所問詢。根據(jù)公告，2018年9月20日公司收到深交所問詢函，問詢公司關(guān)聯(lián)交易、圖吧集團估值合理性、公司不再控制圖吧BVI的依據(jù)及合理性等。

　　總的來看，若圖吧集團能成功出表，將在一定程度上改善公司短期業(yè)績，但長期業(yè)績?nèi)匀Q于公司并購整合效果。

　　總體而言，四維圖新的業(yè)務(wù)門檻較高，在A股屬于相對稀缺的標(biāo)的。但是，高估值需要高成長性來支撐，截止10月29日，四維圖新總市值接近200億，市盈率仍超過50倍。

　　作為中國最優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)公司，四維圖新的第二大股東——騰訊當(dāng)前的市盈率已經(jīng)跌破30倍。目前并無證據(jù)表明四維圖新的利潤含金量比騰訊更高，成長性比騰訊更強，如何支撐當(dāng)前的估值水平？