據(jù)中國經(jīng)濟周刊消息，中辦、國辦公布《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，其中對“加強跨境監(jiān)管合作”和“加強中概股監(jiān)管”這一熱點問題，進行了有效回應。

《意見》明確，要“抓緊修訂關于加強在境外發(fā)行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定，壓實境外上市公司信息安全主體責任。加強跨境信息提供機制與流程的規(guī)范管理。堅持依法和對等原則，進一步深化跨境審計監(jiān)管合作。”要“切實采取措施做好中概股公司風險及突發(fā)情況應對，推進相關監(jiān)管制度體系建設。修改國務院關于股份有限公司境外募集股份及上市的特別規(guī)定，明確境內行業(yè)主管和監(jiān)管部門職責，加強跨部門監(jiān)管協(xié)同。”

這是資本市場歷史上第一次以中辦、國辦名義聯(lián)合印發(fā)打擊證券違法活動的專門文件，其意義和影響不言而喻。

在此之前， “滴滴出行”app因存在嚴重違法違規(guī)收集使用個人信息問題遭國家網(wǎng)信辦責成下架整改；而網(wǎng)絡安全審查辦公室也發(fā)布公告，對“運滿滿”、“貨車幫”、“BOSS直聘”三家app展開安全審查，審查期間app中止新用戶注冊。

這幾款app背后的運營企業(yè)均于近期赴美上市。監(jiān)管層為何對這些企業(yè)出手？在愈發(fā)嚴格的全球網(wǎng)絡安全監(jiān)管環(huán)境下，這些掌握了龐大數(shù)據(jù)的企業(yè)跨境上市帶來哪些風險？

美國的證券長臂監(jiān)管

這還得從美國的《外國公司問責法》關于美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）對中概股公司審計底稿的跨境審查要求說起。

簡單講，根據(jù)美國2020年12月18日通過的《外國公司問責法》，外國公司連續(xù)三年未能通過PCAOB審計，將被禁止在美國任何證券交易所上市。反過來，如果中概股公司要保持美國證券市場的上市地位，那么就需要接受PCAOB的審計，或者在三年內從美國退市。

PCAOB的審計方式是：一是要求在美上市公司必須由受認可的審計機構進行定期審計，所謂受認可的審計機構對中概股企業(yè)而言，主要就是四大會計師事務所（“四大”）在中國的分支機構；二是規(guī)定PCAOB可以抽查“四大”對上市公司的審計底稿。這就涉及到一個關鍵問題，即審計底稿出境。

而中國證監(jiān)會、國家保密局、國家檔案局早在2009年曾聯(lián)合發(fā)布《關于加強在境外發(fā)行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規(guī)定》，要求“在境外發(fā)行證券與上市過程中，提供相關證券服務的證券公司、證券服務機構在境內形成的工作底稿等檔案應當存放在境內。”

2019年修訂的《證券法》，在第一百七十七條針對證券跨境監(jiān)管事宜也做出了明確規(guī)定，即“境外證券監(jiān)督管理機構不得在中華人民共和國境內直接進行調查取證等活動。未經(jīng)國務院證券監(jiān)督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業(yè)務活動有關的文件和資料。”

這其實就形成了一個法律沖突：美國證券監(jiān)管機構要求能夠直接審查四大在對中概股公司審計過程中形成的審計底稿，而中國法律則要求審計底稿出境前需要事先經(jīng)得有關主管部門的同意。

這個問題，需要得到解決。

中國證監(jiān)會與美國證監(jiān)會（SEC）一直就上述問題進行協(xié)商，歷次溝通情況在中國證監(jiān)會的官網(wǎng)上都有公開披露。2013年，中國證監(jiān)會、財政部和PCAOB簽署了一份執(zhí)法合作諒解備忘錄，“探討如何以各方認可的方式對為在美上市公司提供審計服務的中國會計師事務所進行日常監(jiān)管”。盡管此后在審計監(jiān)管問題上雙方有所反復，但總體上仍在推進協(xié)商合作。

然而，2020年美國新頒布的《外國公司問責法》首次明確了外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國PCAOB對會計師事務所檢查要求，即禁止相關公司繼續(xù)在美上市交易。這一規(guī)定事實上使雙方監(jiān)管協(xié)商陷入了不對等的局面。

按中國的有關規(guī)定，審計底稿不能直接出境，必須經(jīng)由雙邊協(xié)調機制，PCAOB可以選擇檢查項目，但檢查應當聯(lián)合開展，并厘定雙方認可的工作流程和標準。審計底稿和其他文件需在中方監(jiān)管機構同意的前提下，才能由會計師事務所傳送到PCAOB，且相關文件的傳遞應當遵循必要性原則。

SEC和PCAOB卻寸步難讓，其理由是，在美上市的幾乎所有國家的企業(yè)，都應遵守PCAOB能夠直接檢查的要求。

然而，自特朗普時代后，美國對中國的打壓已呈現(xiàn)全方位和系統(tǒng)性態(tài)勢。在對華關稅、對中資企業(yè)出口管制制裁等問題上，已經(jīng)遠遠突破了邊界，《外國公司問責法》也正是在這個背景下出臺的。這很難不令人聯(lián)想，在此大背景下，美國步步緊逼的證券長臂監(jiān)管要求另有深意。

為什么不能讓審計底稿出境？

一家上市公司的審計底稿，包括了：重大事項概要、分析表、問題備忘錄，核對表；詢證函回函、有關重大事項的往來信件（包括電子郵件）、管理層書面聲明、被審計單位文件記錄的摘要或復印件；業(yè)務約定書、管理建議書、項目組內部或項目組與被審計單位舉行的會議記錄等企業(yè)內部重要信息。正是因為審計底稿有戰(zhàn)略情報屬性，可以反推公司的存量資產(chǎn)儲備、消費者偏好、銷售收入分布、戰(zhàn)略物資生產(chǎn)計劃甚至重要基礎設施分布等，所以才不能公開，只能作為底稿存在。而一旦掌握了多家企業(yè)的審計底稿信息，有心者完全能夠勾勒出一個國家在某個領域相對完整的內部經(jīng)濟情況。這也是我國立法要求審計底稿等文件未經(jīng)相關程序不得出境的根本原因。

今天審計底稿出境的風險在于，在美國對華全面打壓的大背景下，如果PCAOB能夠直接獲得中概股企業(yè)的審計底稿，則很可能會構成系統(tǒng)性遏制中國的又一個長臂管轄威脅。這并非是危言聳聽，就在6月8日美國參議院高票通過的《2021年美國創(chuàng)新與競爭法案》，有相當部分內容是在繼續(xù)加大對中國遏制的力度，其中甚至包括“調查美國金融市場里的中國企業(yè)從事危害美國國家安全和相關人權的情況”這樣的內容。

近期多家企業(yè)赴美上市正是發(fā)生在上述大背景之下。中國的網(wǎng)絡安全立法進程正在加速，各主要國家都在抓緊構建自己的數(shù)據(jù)主權立法體系，全球化的新趨勢就是數(shù)字化和網(wǎng)絡化，在網(wǎng)絡安全和數(shù)據(jù)安全上如果沒有強有力的約束手段，那么國家將要面臨巨大風險。沒有網(wǎng)絡安全，就沒有國家安全。

可以看到，過往數(shù)年，美國通過立法對中國某些行業(yè)的打壓是十分精準的。為什么今天要強調網(wǎng)絡安全審查，要對“關鍵信息基礎設施企業(yè)”進行更加特別的監(jiān)管。這種監(jiān)管首先不是對內的，而是對外的。也就是上述提到的，各國都在構建自己的數(shù)據(jù)主權體系，這個體系是不容有漏洞的。

直到今天，一些行業(yè)人士仍然認為，企業(yè)的審計底稿信息經(jīng)過脫敏處理之后出境沒有問題。但“脫敏”二字講起來容易，做起來卻特別難。因為對上市公司的審計本身就是包羅萬象的，在實務中的感受是，確定個別信息敏感是容易的，但整體信息本身是不是敏感，才是最大的問題。尤其對關鍵信息基礎設施企業(yè)而言，其采用的關鍵設備、整體布局、投資目標等，很難講不是敏感信息。當若干行業(yè)的整體信息全部呈現(xiàn)出來的時候，基本也就能夠充分了解這個國家的一切。

而只要赴美上市，主動權就會在美國手中。當PCAOB要求讓審計底稿出境時，這其實不是上市企業(yè)能決定的，因為PCAOB只會去檢查會計師事務所，而不會去檢查上市公司。且美國可以隨時修改自己的規(guī)則。

為什么明知故犯趕著赴美上市？

因此，站在超越單個企業(yè)的層面，站在國家層面，成本最低的方案是什么？就是那些可能導致風險不可控的企業(yè)，尤其是目前涉及網(wǎng)絡安全和數(shù)據(jù)安全的企業(yè)，暫時不要去美國上市。這對企業(yè)來講有點為難，因為中國現(xiàn)行證券監(jiān)管框架下，以VIE架構赴美上市其實是不需要境內特別審批的。也就是，從法律上，要不要赴美上市，企業(yè)有選擇權。但在作選擇的時候，企業(yè)面臨的其實是國家利益優(yōu)先還是股東利益優(yōu)先的問題。

事實上，中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)赴海外上市，都是以VIE架構去繞開了國內的牌照監(jiān)管問題，這個架構是歷史的產(chǎn)物，對中國互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟的發(fā)展起到了重要作用。但它也是在當時中國資本市場還不成熟的情況下，在利用外資和維護安全之間博弈后，形成的一個灰色地帶。

近期發(fā)生的事件暴露了VIE架構的一個大問題，就是當企業(yè)選擇股東利益優(yōu)先，要強行海外上市的時候，中國的監(jiān)管機構看起來只能做事后救濟，而難以將風險防范控制在事前。

近兩年來，盡管有美國《外國公司問責法》的高壓，也有中美經(jīng)貿(mào)激烈斗爭的大背景，卻仍有大量中概股企業(yè)赴美上市，它們的心思是什么呢？其實很簡單，就是利用美國資本市場仍然處于高位，赴美上市在合規(guī)性要求方面比境內A股和港股更弱，且赴美上市更快，從而先在美國資本市場套現(xiàn)，給先期投資者（其中有相當部分是美資背景的PE/VC）有一個交代，然后大不了再從美國退市，回到港股或者A股再上市。這是當前還在排隊赴美上市的絕大部分中概股企業(yè)的小心思。這些企業(yè)有長遠在美上市的意愿嗎？很難講。這些企業(yè)有意識到中國監(jiān)管機構與美方艱難談判爭取利益有多不容易嗎？也很難講。這是由金融資本的趨利本性所決定的。

近期事件帶來的思考是：一、如果美國嚴格執(zhí)行《外國公司問責法》，在審計底稿需要出境的情況下，未來哪些中資企業(yè)還能夠赴美上市或繼續(xù)維持在美上市地位，而不會對仍在構建完善的安全體系造成沖擊？二、歷史形成的VIE架構赴美上市模式，是否到了需要變革的時點？三、中國自身資本市場的有效建構是否也到了一個關鍵時點？

中辦、國辦印發(fā)的上述《意見》可謂正當其時。業(yè)內認為，《意見》中的有關要求將從根本上扭轉長期以來中概股企業(yè)VIE架構上市處于灰色地帶的局面。可以預見的是，我國證券監(jiān)管機構將會很快出臺系統(tǒng)性的中資企業(yè)境外上市及跨境監(jiān)管規(guī)定，同時堅守對美證券監(jiān)管協(xié)商談判“依法和對等”的底線原則，有力維護國家安全。