2018年12月28日，由中關(guān)村科技園區(qū)海淀園管理委員會指導(dǎo)、GIO俱樂部主辦、泰伯聯(lián)合主辦，2018第六屆GIO企業(yè)家年度峰會暨2019新年家宴在北京朗麗茲西山花園酒店隆重舉行，圍繞主題“再生長”，回顧行業(yè)發(fā)展變化，展望新年發(fā)展趨勢，帶領(lǐng)現(xiàn)場300余名GIO企業(yè)家共同剖析產(chǎn)業(yè)動態(tài)、探尋產(chǎn)業(yè)商機。

　　會上，中國社會科學(xué)院地產(chǎn)金融研究中心主任、榮盛發(fā)展首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家尹中立，帶來主題演講《不畏浮云遮望眼：從宏觀經(jīng)濟(jì)談風(fēng)險防范與市場預(yù)期》。

　　以下是演講實錄：

　　尹中立：

　　非常高興今天參加這個特別的會議。

　　隔行如隔山。我是研究宏觀經(jīng)濟(jì)的，房地產(chǎn)市場和股票市場，各位是研究空間地理信息，在我的眼里面這是高大上的。你們是研究天上的，我是研究人間的學(xué)問，所以人間正道是滄桑，回首2018年用“滄桑”兩個字概括市場走勢，可能還不完全能夠準(zhǔn)確的概括，用“辛酸”概括股票市場更加準(zhǔn)確。但是在我研究的過程當(dāng)中，房地產(chǎn)市場相對來說還是一枝獨秀。前面幾位演講嘉賓都講了，要正確的理解中國的經(jīng)濟(jì)周期、產(chǎn)業(yè)周期。

　　對于經(jīng)濟(jì)周期來說，現(xiàn)階段中國的經(jīng)濟(jì)周期的支柱產(chǎn)業(yè)其實就是房地產(chǎn)業(yè)。今年之所以還有6%以上的GDP的增長速度，其實是得益于這個支柱，房地產(chǎn)業(yè)它的投資依然保持著9%點多，10%的增長。去年是9%點多，今年依然是9%點多。所以，如果說中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)出了很強的韌性，這個韌性來自何處？來自于房地產(chǎn)市場，到目前為止表現(xiàn)依然還是一枝獨秀的，它還能夠持續(xù)多久？它為什么在所有的行業(yè)當(dāng)中都進(jìn)入嚴(yán)冬蕭條的狀態(tài)下，而這個產(chǎn)業(yè)卻表現(xiàn)如此亮麗，還能持續(xù)多久？今天給大家解讀一下。

　　其實要理解最近這三年房地產(chǎn)市場的表現(xiàn)，不得不回顧股票市場。更準(zhǔn)確的說，房地產(chǎn)市場從2015年來的繁榮，其實得益于2015年的那場股災(zāi)。股災(zāi)來源是什么？其實原因很簡單，因為2014年底至2015年初，政府一系列的政策、誘導(dǎo)投資者不惜一切代價，不顧任何風(fēng)險去加杠桿進(jìn)入到股票市場。2015年5月份的時候，我鑒于當(dāng)時市場的狀態(tài)寫了一篇內(nèi)參，然后上呈決策機構(gòu)，遺憾的是大領(lǐng)導(dǎo)告訴我，你的言論也許是對的，但是不符合當(dāng)下的市場的需要，或者是說當(dāng)下政治的氛圍，于是石沉大海。

　　我為了認(rèn)為我自己的言論可以作為一個歷史的存在，把這篇內(nèi)參加了一點內(nèi)容放在《中國金融》這本雜志上，刊登在2015年的第九期。因為這是一個半月刊，第九期就是五一節(jié)之后的那一周出版的。事后，市場的發(fā)展完全驗證了我當(dāng)時的判斷。其實，之所以得出這樣一個準(zhǔn)確的判斷就基于對當(dāng)時杠桿之間的估計，當(dāng)時在2015年5月份的時候，股票市場一共有6萬億的杠桿資金，當(dāng)時股票市值流通的市值是25萬億。25萬億流通的市值當(dāng)中6萬億是借來的錢危險就在這個地方。成熟市場杠桿流通占股市值的比重大概2%到3%，超過3%就有可能崩盤，我們接近20%，所以崩盤是非常正常的。

　　當(dāng)時崩盤的結(jié)果是什么呢？所有借了錢的人，加了杠桿的人血本無歸?？纯催@個統(tǒng)計數(shù)字，2015年9月份和6月份進(jìn)行對比，所投資的賬戶的情況有一個變化，50萬以上的賬戶銳減49%點多，也就是說最有錢的這批人他的數(shù)量減少了50%，到哪里去了，變成了一萬塊錢左右，一萬塊錢左右的人增加了很多，很多高凈值的人群被消滅了。

　　我們當(dāng)時刺激股票市場的目的是什么？是為了在2014、2015年讓中國經(jīng)濟(jì)重新回到繁榮的軌道，也就是說重新把經(jīng)濟(jì)刺激起來，形成一個新的經(jīng)濟(jì)周期。但是，結(jié)果呢？崩盤之后看看這個指數(shù)，這是“克強指數(shù)”，創(chuàng)歷史最差的水平。什么叫“克強指數(shù)”？李克強總理當(dāng)了總理之后，他發(fā)明了一個新的描述中國經(jīng)濟(jì)的客觀指標(biāo)，他認(rèn)為統(tǒng)計局的指標(biāo)是有水分的，眾所周知的原因，領(lǐng)導(dǎo)重視什么指標(biāo)，那個指標(biāo)就一定有人作假?？藦娍偫碚f用三個不容易作假的客觀的指標(biāo)加權(quán)平均，然后來刻劃中國的宏觀經(jīng)濟(jì)走勢。哪三個指標(biāo)呢？第一，銀行的貸款數(shù)量。第二，發(fā)電量。第三，鐵路的貨運數(shù)量。然后，給他們每個人做一個權(quán)重，加權(quán)平均到最后描述成一個指數(shù)，到2016年底這個指數(shù)是這樣的走勢，從這個指數(shù)圖當(dāng)中可以看出來，從90年代一直到2016年有三個低點，第一個低點，1998年，毫無疑問，亞洲金融危機，那個時候“克強指數(shù)”大約是在2%。第二個低點是2008、2009年也在2%左右，但是沒有到零。看看2015年年底的時候這個指數(shù)到了零，也就是2015年在股災(zāi)的影響之下，中國的宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了前所未有的危機。這個危機用數(shù)據(jù)來說話，就是比1998年、2008年還來的嚴(yán)重，重重的摔到地下。用俗話來說，叫“偷雞不成，反蝕一把米”，加速了經(jīng)濟(jì)的下滑。

　　怎么辦呢？作為決策的咨詢機構(gòu)之一，我們當(dāng)時給有關(guān)部門提出建議，說有一個辦法可以利用，就是推行，或者加大棚戶區(qū)改造貨幣化安置的力度。大家在座的是研究天上的學(xué)問的，對人間的這句話可能理解的并不一定非常準(zhǔn)確，棚戶區(qū)改造就是把破房子推倒，蓋成新房子，讓他搬進(jìn)去住。什么叫棚戶區(qū)改造貨幣化安置呢？就是把舊房子推倒，不給你分房子，給你按照每平方米折算成貨幣給你補貼。

　　好處是什么？好處是因為這個數(shù)量很大，每年是要600萬套的棚戶區(qū)改造的計劃，600萬套如果完全用貨幣化安置，新增的市場化需求就是600萬套。假使給他的補貼的錢不加杠桿，可以新增600萬套的需求。如果買一套房子的錢再去一分為二，加一倍的杠桿，可以增加1200萬套的住房的需求，我們每年的新房的量是多少呢？1500萬套。我們每年全國賣的房子加起來是1500萬套，如果是棚戶區(qū)改造，僅此一下就會增加大量的需求，就會化解房地產(chǎn)市場的庫存，然后讓房地產(chǎn)市場起死回生，價格由跌轉(zhuǎn)漲。那么，中國宏觀經(jīng)濟(jì)就會成功的擺脫困境，這是當(dāng)時我們的建議，這個建議被采納了。

　　在2015年8月份，這個政策開始加大力度在發(fā)力。發(fā)力之后，它的作用，或者說它作用的力度應(yīng)該說超出了我們作為政策設(shè)計者的一個初衷和想象。原因是什么？因為這項制度不僅僅是刺激了住房的需求，改變了貨幣政策的傳導(dǎo)機制，也改變了貨幣擴(kuò)張的方式和途徑。這一點事后一看明白了，當(dāng)初是沒有想到的。

　　比如說，我們20多年房地產(chǎn)市場一直持續(xù)上漲，但是有個共同的規(guī)律，每一輪小周期的時候都是北京、上海、深圳，而且每一輪漲下來，北上廣深一線城市遙遙領(lǐng)先于二線城市，二線城市漲幅一定大于三四線城市。但是，這一輪倒過來了，這一輪的房地產(chǎn)周期三四線城市的漲幅持續(xù)的時間，上漲的幅度都超過了一線城市，三四線城市平均漲了1.5倍都不止，有部分的甚至漲了2倍以上，從三千塊錢漲到八九千塊錢，比比皆是。

　　為什么這輪房地產(chǎn)周期三四線城市超過一二線城市？原因就是在于我們這個制度的設(shè)計，相當(dāng)于在中央銀行與三四線城市之間嫁接了一個貨幣傳導(dǎo)的管道，以前是中央銀行放水，首先得到資金灌溉的是一線城市，因為一線城市金融機構(gòu)發(fā)達(dá)，貨幣傳導(dǎo)是先到主動脈，然后再到四肢末梢，跟人體是一樣的。但是，我們因為有了這樣一個棚戶區(qū)改造貨幣化安置這樣一個工具，相當(dāng)于中央銀行與三四線城市之間嫁接了一個特別的貨幣的管道，改變了中國的實體經(jīng)濟(jì)，這對中國產(chǎn)生了巨大的影響。

　　但是，任何一個特效藥都有非常強的副作用，這個副作用就是這一輪的房地產(chǎn)市場的購買者大多數(shù)是沒錢的人。在2004至2005年前后，美國曾經(jīng)就做了這樣一個事情，在房地產(chǎn)價格刺激之下，很多沒錢的人加了杠桿，買了房子，到2006年利率一提高，美國的金融危機就爆發(fā)了，叫次貸危機。什么叫次貸？就是讓那些沒錢的人加了杠桿，申請了貸款，這叫刺激貸款。中國當(dāng)下在過去的三年當(dāng)中沒有錢的人，三四線城市居民收入水平相對比較低，尤其是棚戶區(qū)改造，都是住在破棚子里面，收入比較低，而且工作不穩(wěn)定，這些人給了一筆錢加了杠桿，這為中國未來的經(jīng)濟(jì)應(yīng)該說埋下了巨大的隱患。

　　因為這個政策是我提的，當(dāng)然當(dāng)時提的人不僅僅是我一個人，但是給我發(fā)了一個證書，至少可以證明這個政策與我有關(guān)。為了對歷史負(fù)責(zé)任，在今年年初我已經(jīng)看出了這個政策巨大的副作用，就開始再次上書，應(yīng)該要放緩，或者讓這個政策逐漸退出，不能夠讓這個強刺激持續(xù)下去。我認(rèn)為有這樣一個責(zé)任感。

　　到今年6月份的時候，機會再次來臨了，因為又一個特別的通道，因為每年年中的時候黨中央、國務(wù)院都要對上半年進(jìn)行總結(jié)，對下半年做一個工作的部署。在這個過程當(dāng)中，有人給我打電話，說有沒有需要說的話，我把這篇文章，實際上年初就已經(jīng)寫好了，把它交上去了，這篇準(zhǔn)奏了，6月底開始這個政策逐漸在降溫，有一些價格漲的比較快的三四線城市這個政策就停止了，停止之后，那些城市的房價就開始松動，交易量大幅度減少。

　　如果是房地產(chǎn)市場今年總體全年來說，依然表現(xiàn)比較亮麗，那么上半年表現(xiàn)更好，到7月份之后，因為這個政策開始退出，下半年和上半年就有天壤之別，已經(jīng)非常非常差了，到現(xiàn)在就跟整個中國的季節(jié)一樣，進(jìn)入冬季，到第三季度，第四季度之后，房地產(chǎn)市場已經(jīng)步入冬季了。這說明什么？說明中國經(jīng)濟(jì)周期最大的支柱在2019年它的表現(xiàn)一定比2018年要差很多，大家一定要注意了。在座的可能和財政政策更加直接相關(guān)，也許是好事情。因為最大的支柱塌下去了，一定要用別的支柱把它支撐起來，財政一定會加大力度，但是我會告訴你，財政的空間有限，因為整體債務(wù)負(fù)擔(dān)太大了。

　　這是講的樓市是怎么來的，樓市的繁榮是因為股市崩盤導(dǎo)致的強刺激。然后，這個強刺激政策已經(jīng)在今年下半年開始逐漸退出了，所以最好的支柱已經(jīng)開始塌下去了，這是大家要做到心中有數(shù)的。

　　再說說股票市場，在眼下，不僅僅中國股市今年表現(xiàn)很差，全世界股市無一上漲，全部是下跌的。在2015年股市下跌我們啟動了樓市，2018、2019年股市會不會有相同的政策呢？把這個問題提出來，不做思考。

　　年初的時候中國股票市場估值已經(jīng)跌到歷史最低位，那個紅線就是歷史估值的20多年中國股票市場估值的中位數(shù)的底線。在今年年初的時候這個估值的中位數(shù)就跌到了這個歷史的最低位。前面有一位專家就說了巴菲特，他的英明之處就是在別人都非常恐懼的時候他就抄底。什么叫都恐懼的時候，肯定是跌到歷史的極值附近，那么按照巴菲特的理論，在中國今年年初買入股票就應(yīng)該成為贏家。

　　遺憾的是，這個地板下面還有十八層地獄，你看看紅線下面今年年初到現(xiàn)在又跌了30%。相信巴菲特價值投資的人在中國是不缺乏市場的，今年年初藍(lán)籌股行情受到了市場高度的認(rèn)同，有一個以投資藍(lán)籌股作為標(biāo)的的一個基金，今年1月16號發(fā)行的時候一天賣到300億，這是最優(yōu)秀的明星的基金經(jīng)理他發(fā)起設(shè)立了這個基金，興全合宜基金，一天賣300個億，那都是叫爆款。在有關(guān)部門的指導(dǎo)下，當(dāng)天就結(jié)束認(rèn)購。結(jié)果這只基金的表現(xiàn)是怎么樣？建倉以后，每個單位凈值在一塊錢之下徘徊，現(xiàn)在是八毛多，這就說明什么？說明年初買入的人實際上是賠了，最優(yōu)秀的基金經(jīng)理買入同樣是賠錢。

　　錯在什么地方呢？原因在于4月27號，這一個政策出臺了，在金融行業(yè)當(dāng)中掀起了軒然大波，叫《資管新規(guī)》。這個規(guī)則的要義是什么？就是要給金融市場去杠桿。比如說，其中第20條規(guī)定，這四種情況是不準(zhǔn)搞分級產(chǎn)品設(shè)計的，我們股票當(dāng)中有很多的是通過這樣一個產(chǎn)品的設(shè)計，然后有新的增量資金進(jìn)入股票市場。以《資管新規(guī)》的規(guī)定，這些行為都視為非法。那么，就意味著股市里面的資金只能退出，沒有新增資金。股價實際上就是資金堆起來的，資金一旦逐漸退出，股市失血，價格必然表現(xiàn)很差。

　　政府為什么在經(jīng)濟(jì)非常不好的情況下要采取這樣一個大殺器，為什么在經(jīng)濟(jì)不好的時候要去杠桿呢？這就出來一個與經(jīng)濟(jì)周期有關(guān)的?；氐角懊妫瑸槭裁?015年要刺激股市，股市不行再刺激樓市，2015、2016年那個時候的謀劃，后面的什么重大事件，這個事件是2017年發(fā)生的，因為2017年的重大事件在2016年、2015年就必須進(jìn)行謀劃。所以，那個時候盡管已經(jīng)有很大的風(fēng)險，我們的整體的債務(wù)的比例已經(jīng)非常高，但是為了更大的政治的需要，必須這么做。做了以后，本來就有很大的風(fēng)險，你又給他強行的打了一針刺激，強心針，這個風(fēng)險就更大了。那么，在下一次重大事件來臨之前，這個風(fēng)險，這個雷必須把它卸掉。

　　所以，在這個時候必須要排查或者化解金融風(fēng)險。十九大明確提出來，未來三年有三大攻堅戰(zhàn)，為什么這個時候要把它作為攻堅之戰(zhàn)？就是因為這是很難啃的骨頭，必須用非常規(guī)的手段，或者要付出沉重的代價才能夠完成的實行，才稱之為攻堅戰(zhàn)。三大攻堅戰(zhàn)之首就是防范重大風(fēng)險，尤其是金融風(fēng)險。這個風(fēng)險實際上在幾年前就已經(jīng)注定了，埋下了。

　　所以，股票市場盡管年初已經(jīng)到了歷史估值的低位，但是因為這樣一個大殺器出臺了，所以很多風(fēng)險再次被引爆。6月15號那天我寫了一篇文章，這篇文章沒有公開發(fā)表。寫完之后發(fā)現(xiàn)不能公開發(fā)表，于是就傳給我們社科院的一個領(lǐng)導(dǎo)，然后他在我的基礎(chǔ)之上又把它變成了另外第二篇文章，十天之后在互聯(lián)網(wǎng)上，所有的財經(jīng)類的群里面都在傳第二篇文章《警惕出現(xiàn)金融恐慌》，吸收了我關(guān)于股票市場的觀點，然后又吸收了匯率市場、債券市場，其他更多的范圍作為內(nèi)參交上去的，但是在內(nèi)參上交的過程當(dāng)中不慎泄露，然后在互聯(lián)網(wǎng)上廣為流傳。

　　什么叫出現(xiàn)金融恐慌？用已故的研究金融危機的一個非常有名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家的話來說，金融天生就是不穩(wěn)定的，然后學(xué)術(shù)界把出現(xiàn)金融危機的那個時刻，或者那個階段，以及他的名字命名叫做“明斯基時刻”。去年十九大會議上，周小川作為執(zhí)掌中國中央銀行的行長，在那個會議上明確提出來，未來中國要防范出現(xiàn)“明斯基時刻”，實際上就已經(jīng)注定了中國會出現(xiàn)金融危機，換句話說，中央銀行行長說要出現(xiàn)金融危機，所以這個是意味深長的，因為他馬上就不當(dāng)行長了，每句話可能都是真話，但是這個真話的含金量是非常高的。事后來看，不出一年時間，他的話基本上夠已經(jīng)成為現(xiàn)實了。

　　我們之所以對危機準(zhǔn)確的判斷，就是對于杠桿資金的估計。遺憾的是，在今年年初的時候，盡管股票的估值已經(jīng)在歷史的低位，但是股票上所含有的杠桿資金的規(guī)模和2015年發(fā)生股災(zāi)之前的規(guī)模是一樣的。2015年是散戶投資者普遍加了杠桿，飛蛾撲火般的進(jìn)入股票市場。2017、2018年進(jìn)入股票市場的杠桿資金換了一個馬甲，是以機構(gòu)投資者進(jìn)入股票市場的，進(jìn)入的方式主要有四種，這四種進(jìn)入股票市場的杠桿資金，因為累計的規(guī)模已經(jīng)超過了6萬億，它的規(guī)模和比例已經(jīng)到了跟股災(zāi)之前是一樣的。所以股票注定是要出現(xiàn)危機的。

　　所以，前面有嘉賓說，今年其實股票市場很多企業(yè)家，年初還是企業(yè)家，還是董事長，年末他不僅不是董事長，身無分文，而且成了負(fù)資產(chǎn)。股票全部被質(zhì)押，他所有股票被金融機構(gòu)全部沒收，而且還不足以償還他欠下的貸款，他已經(jīng)成了“負(fù)翁”。這是中國股票市場，這種現(xiàn)象還會進(jìn)一步的惡化。

　　我們通過這個內(nèi)參的渠道提示這個風(fēng)險，有關(guān)部門高度的重視，在8月23號召開的金融風(fēng)險的一次例會上，把排查，或者把化解上市公司股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險作為最重要的議題，但是從出臺的政策來看，它只是解決了流動性風(fēng)險，但是沒有改變債權(quán)債務(wù)的關(guān)系。也就是說，這些企業(yè)家欠下的債務(wù)并沒有減少，只是以前是由銀行作為債權(quán)人，或者證券公司作為債權(quán)人，現(xiàn)在改變了，由地方政府作為債權(quán)人，債權(quán)債務(wù)的本質(zhì)沒有消失，只是改變了債權(quán)債務(wù)的關(guān)系。

　　所以，在不斷的惡化之下，10月19號，很多領(lǐng)導(dǎo)人，金融監(jiān)管部門的所有的最重要的官員，央行行長、銀保監(jiān)會主席，還包括主管金融的劉鶴副總理全部出來表態(tài)，支持股票市場。但是，股市曇花一現(xiàn)，今天又跌到了歷史的最低位。