11月17日天夏智慧公告稱，其股東索芙特科技將原質(zhì)押的公司股份辦理了展期購回交易及補充質(zhì)押，兩起質(zhì)押初始交易日分別為2017年11月1日、2017年11月13日，展期后質(zhì)押到期日分別為2019年11月1日、2019年11月13日，補充質(zhì)押時間則為2018年11月14日。

　　天夏智慧的實控人是梁國堅和張桂珍夫婦，兩人通過錦州恒越、索芙特科技兩家公司共持有天夏智慧22.86%的股份。

　　今年第三季度報告顯示，截至第三季度，天夏智慧的總股本起碼有73.21%處于質(zhì)押狀態(tài)。

　　壹

　　2018年股權質(zhì)押險情在整個A股市場開始凸顯。

　　統(tǒng)計顯示，到今年6月中旬，A股3526家上市公司中有3496家存在股權質(zhì)押的情況，無質(zhì)押的僅30家，質(zhì)押公司的比例高達99.15%。從質(zhì)押的股份數(shù)量來看，有128家的股權質(zhì)押超過總股本的50%，其中9家超過了70%，天夏智慧便是其一。

　　另外，從控股股東質(zhì)押的情況來看，其質(zhì)押數(shù)量占持股比例超過70%的有772家，其中425家超過90%，更有100家達到100%——控股股東把手里的股份全質(zhì)押了。

　　正常情況下，股權質(zhì)押融資是一種正常的融資行為，用以獲取更多的流動性。對于其他融資渠道不暢的企業(yè)而言，它在補充流動性方面的重要性特別突出。

　　但同時，股權質(zhì)押也存在平倉風險，一旦風險爆發(fā)很可能會損害公司整體的利益以及股權的穩(wěn)定性。有報告分析，截至今年10月16日，全市場股權質(zhì)押高爆倉風險個股有214家。

　　面對系統(tǒng)性金融風險，不容得有任何閃失。從今年年中開始，一些積極的救困措施被提出并快速推進。從中央到地方都行動起來，幫助上市公司解決流動性問題。尤其到了今年10月底，這場為股權質(zhì)押降溫、去風險的行動達到頂點。

　　10月31日，中共中央政治局會議召開，會議指出，當前經(jīng)濟運行穩(wěn)中有變，經(jīng)濟下行壓力有所加大，部分企業(yè)經(jīng)營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露。對此要高度重視，增強預見性，及時采取對策。

　　隨后的11月1日，習近平主席又在民企座談會上提出了當前要抓好落實的六大方面政策措施，措施之一是：

　　“解決民營企業(yè)融資難融資貴問題。改革和完善金融機構監(jiān)管考核和內(nèi)部激勵機制，擴大金融市場準入，拓寬民營企業(yè)融資途徑，對符合經(jīng)濟結構優(yōu)化升級方向、有前景的民營企業(yè)進行必要財務救助，省級政府和計劃單列市可以自籌資金組建政策性救助基金，糾正一些政府部門、大企業(yè)利用優(yōu)勢地位以大欺小、拖欠民營企業(yè)款項的行為。”

　　據(jù)證券日報不完全統(tǒng)計，到目前為止，各地政府、券商、險資等成立或擬成立的紓困專項基金規(guī)模超過了5000億元。

　　貳

　　然而，股權質(zhì)押的坑不會這么容易填平，如本文開篇的天夏智慧，用補充質(zhì)押來緩解平倉壓力。

　　下面我們重點了解一下空間信息產(chǎn)業(yè)在本輪股權質(zhì)押風暴中的表現(xiàn)。筆者重點選擇了20余家與空間信息產(chǎn)業(yè)相關性比較強的上市企業(yè)，對其2018年上半年的股權質(zhì)押情況做一考察。

　　據(jù)上市公司2018年半年報整理。*，只統(tǒng)計持股前十股東。紅字為國企。

　　從總股本的角度來看，上表22家公司中，股權質(zhì)押占比超過70%的有1家，超過20%的有5家，在10%以下的有12家，完全無質(zhì)押的有2家。這兩家無質(zhì)押企業(yè)分別是中國衛(wèi)星和方正科技，均為國企。

　　事實上，控股股東的股權質(zhì)押情況，更能反映風險。

　　上表22家公司中，控股股東的股權質(zhì)押占其持股總數(shù)的比例超過90%的有1家（天夏智慧）；超過70%的有3家，分別是合眾思壯、千方科技、銀江股份；超過50%的有1家（恒華科技）。另外，還有半數(shù)公司的控股股東其累計質(zhì)押為0。

　　概括地講，本次小調(diào)查中22.7%的公司，其控股股東持有的半數(shù)以上的股權被質(zhì)押了。

　　來自天夏智慧2018年第三季度報告。

　　天夏智慧是股權質(zhì)押的典型，上圖是公司2018年第三季度的股權質(zhì)押情況，前8名股東的持股全部處于質(zhì)押狀態(tài)，每名股東的股份幾乎都是100%質(zhì)押。第一大股東錦州恒越不僅質(zhì)押了全部股份，而且股份還被凍結。前8名股東傾盡手中股份用于質(zhì)押的情況不獨在2018出現(xiàn)，2016年、2017年也是如此。

　　錦州恒越于2016年3月成為天夏智慧的第一大股東，持股16.41%，隨之在5-7月之間通過連續(xù)三次股權質(zhì)押，將其所持股份100%質(zhì)押出去。此后，這種高比例質(zhì)押狀態(tài)一直保持到今天。

　　不僅如此，筆者在查閱歷史公告時發(fā)現(xiàn)，早在2016年之前、索芙特股份還未更名天夏智慧的年份里，其第一大股東的持股也一直處于高比例質(zhì)押狀態(tài)。

　　在這樣的情況下，今年年初錦州恒越一度面臨平倉風險。

　　今年1月31日，天夏智慧股價出現(xiàn)跌停，收盤價為13.40元，跌幅為10.01%。次日，天夏智慧公告稱，公司控股股東錦州恒越所質(zhì)押的股票觸及或可能觸及平倉線，公司決定于2月1日開市停牌。

　　停牌三周后天夏智慧公告稱，控股股東錦州恒越“已經(jīng)消除了其質(zhì)押股票觸及平倉線的風險，其持有的上市公司股票暫無被平倉的風險”，并于2月22日復牌。

　　然而今年7月11日，天夏智慧再發(fā)公告稱，控股股東錦州恒越持有公司16.40%的股份被全部凍結。

　　被凍結的原因“系公司于2016年5月4日和2016年5月11日向太平洋證券股份有限公司進行質(zhì)押式回購交易，此筆股票質(zhì)押式回購交易履約保障比例現(xiàn)已低于最低履約保障比例標準。太平洋證券股份有限公司因錦州恒越未通過補充質(zhì)押股票、補充保證金或部分購回交易方式將履約保障比例提高至最低履約保障比例以上或購回上述質(zhì)押股份，向昆明鐵路運輸中級法院提起訴訟”。

　　在這波股權質(zhì)押險情中，緊隨天夏智慧之后的，是合眾思壯。

　　10月26日，合眾思壯最近的一份股份質(zhì)押公告顯示，其控股股東郭信平累計質(zhì)押股份占其持股總數(shù)的91.00%。

　　據(jù)筆者觀察，合眾思壯所涉及的股權質(zhì)押行動尤為頻繁，其控股股東郭信平的持股也一直處于高比例質(zhì)押狀態(tài)。

　　據(jù)合眾思壯財報統(tǒng)計。

　　可以看到，2015年的質(zhì)押比遠低于其他年份，但事實上在當年3月份郭信平的公司持股已經(jīng)有96.18%用于質(zhì)押。38.84%的質(zhì)押比例，應是在不斷解除質(zhì)押后實現(xiàn)的。

　　這種情況在2016年9月份表現(xiàn)的十分明顯。2016年9月2日，郭信平向廣州證券股份有限公司進行了兩起質(zhì)押。截至當日，郭信平累計質(zhì)押股份占起持股總數(shù)的95.09%。隨后9月5日-6日，郭信平通過解除質(zhì)押，其持股的質(zhì)押占比回落至33.41%。但數(shù)日之后該比例又回升至85.46%，此后便一直在高位延續(xù)至今。

　　除了質(zhì)押比例高，質(zhì)押頻繁也是郭信平在股權質(zhì)押方面的突出特點。筆者在合眾思壯的歷史公告中統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，2014年、2015年、2016年、2017年、2018年，其股權質(zhì)押次數(shù)分別為6、2、11、9、16。自2016年起質(zhì)押開始越來越密集，從時間點上也符合宏觀經(jīng)濟去杠桿的調(diào)整走向。

　　不僅僅是融資困難，公司的流動性也在很大程度上促成了高比例、高頻率的股權質(zhì)押現(xiàn)象。

　　上圖來自合眾思壯2017年年報。從中可以看出，2015-2017年每年的經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流都呈凈流出狀態(tài)。2017年尤其突出，凈流出比2016年增長了873.21%。

　　當然，并不是所有企業(yè)都會大規(guī)模股權質(zhì)押，在筆者考察的22家公司中，有半數(shù)公司的控股股東質(zhì)押為0，包括數(shù)字政通、中海達、振芯科技、金洲管道、辰安科技、易華錄、四維圖新、海格通信、中國衛(wèi)星、方正科技。它們多半是國企。

　　民企是股權質(zhì)押的重災區(qū)，這也在一定程度上推動了今年以來熱議的“國進民退”現(xiàn)象。根據(jù)2018年11月國資委披露的數(shù)據(jù)顯示，A股市場并購上市公司控股權項目大幅增加，其中，國企并購民營上市公司項目占并購項目總量的32%。截至9月18日，今年已有 24家民營上市公司將控制權轉讓給了國資。

　　同時據(jù)了解，被國資接盤的上市民企幾乎都存在股權質(zhì)押的情況，一半以上的企業(yè)控股股東質(zhì)押占其持股比例超過 90%。

　　筆者所考察的22家公司之一，雷科防務9月中旬曾公告稱，公司第一大股東常發(fā)集團擬通過協(xié)議轉讓方式將其持有的公司全部股份（占公司總股本的16.74%）轉讓給青旅中兵等企業(yè)，并已初步達成意向。公司當時稱受讓方涉及國企。

　　盡管近日雷科防務又發(fā)公告稱，常發(fā)集團向青旅中兵轉讓其持股的協(xié)議終止。但我們?nèi)阅軓倪@個案例中看到，在今年股權質(zhì)押的大潮下，國企在上市公司控制權轉讓的舞臺上有多么活躍。

　　叁

　　據(jù)悉，股權質(zhì)押規(guī)模的快速擴張主要從2014年開始，當年新增近1.8萬億，并在2015、2016、2017大幅持續(xù)走高，2016年新增質(zhì)押規(guī)模達到4.8萬億。到目前為止，上市公司股權質(zhì)押的存量規(guī)模達到7.2萬億，占比上市公司總市值近13%。

　　為什么會出現(xiàn)如此大規(guī)模的股權質(zhì)押現(xiàn)象？

　　近日，人民銀行黨委書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清在接受新華社采訪時談到，據(jù)不完全統(tǒng)計，現(xiàn)在銀行業(yè)貸款余額中，民營企業(yè)貸款占25%，而民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的份額超過60%。

　　民企融資難是直接原因，這又與近兩年我國去杠桿和防風險的宏觀政策緊密相連。

　　瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管汪濤曾撰文指出，在2017年年中之前的幾年間，債務問題一直是投資者對中國經(jīng)濟最主要的擔憂因素。

　　“投資者對中國債務問題的擔憂在2015-16年達到頂峰，當時信貸和GDP增速的差距拉大，企業(yè)盈利惡化，影子銀行規(guī)?？焖贁U張。杠桿放大了股市波動，并影響了債券市場。同時，資本外流和人民幣貶值壓力加劇。2016年底，決策層將防風險和去杠桿列為首要工作任務，并從2017年年中的金融工作會議開始不斷重申其重要性。2016-17年，央行收緊了貨幣政策，金融監(jiān)管也不斷強化。”

　　公開資料顯示，目前我國的債務水平非常高。根據(jù)國際清算銀行（BIS）的最新數(shù)據(jù)，到2017年年中我國債務已經(jīng)達到GDP的256%，不僅超過了新興市場國家190%的整體水平，也超過了美國的250%。

　　但是，隨著貿(mào)易戰(zhàn)升溫、國內(nèi)經(jīng)濟增長放緩，政府最近開始放松貨幣信貸、財政和金融監(jiān)管政策。

　　緊隨10月底的中央政治局會議之后，郭樹清11月初表示，初步考慮對民營企業(yè)的貸款要實現(xiàn)“一二五”的目標，即在新增的公司類貸款中，大型銀行對民營企業(yè)的貸款不低于1/3，中小型銀行不低于2/3，爭取三年以后，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款占新增公司類貸款的比例不低于50%。

　　他進一步強調(diào)，長遠來看，銀行業(yè)對民營企業(yè)的貸款支持，應該契合民營經(jīng)濟在國民經(jīng)濟中的相應比重……

　　Choice數(shù)據(jù)顯示，截至11月23日晚間，11月份以來滬深兩市已有280多家上市公司發(fā)布解除股權質(zhì)押相關公告。央視據(jù)此認為，在各方加緊救場的努力下，這輪質(zhì)押風險正在逐步化解。

　　根據(jù)過去五年股權質(zhì)押情況統(tǒng)計，未來兩年是公司股權質(zhì)押解押的集中時間窗口。其中，2018年Q4到期規(guī)模5912億元，占未來一年質(zhì)押到期規(guī)模的36.61％。

　　然而誰又能知道，大潮退后，再次回來的是潮水還是海嘯？