新三板市場的個股一天能飆升800倍，這樣的業(yè)績讓人躁動不已：團購、借錢炒新三板股票的投資者大有人在，靠補貼、找墊資拼進新三板掛牌的企業(yè)越來越多，可是，這個真正面向全國開放還不足兩年的市場，經(jīng)得起這樣的折騰嗎?在多層次資本市場體系中，新三板應(yīng)該處于什么樣的定位?

　　全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)成立3年時間雖然掛牌數(shù)量眾多，但總市值與滬深交易所差距仍然比較大。截至2016年7月，全國股轉(zhuǎn)掛牌7917家，總股本4773億股，總市值31673億元。目前，深交所掛牌公司1806家，總市值在21萬億左右，上交所掛牌企業(yè)1125家，總市值在27萬億左右。

　　三板市場掛牌企業(yè)多了，融資規(guī)模也不斷增長，但是，這個市場流動性缺失，創(chuàng)投機構(gòu)無法退出，企業(yè)嚴(yán)重僵尸化，定價功能和交易功能缺失，市場融資能力也受到制約。三板掛牌企業(yè)平均市值4億元，而深交所每家企業(yè)平均市值116億元，上交所每家平均市值240億元。盛景網(wǎng)聯(lián)新三板研究院院長楊青做過一個統(tǒng)計數(shù)據(jù)研究，新三板的收入增長率、利潤增長率等指標(biāo)都遠(yuǎn)超創(chuàng)業(yè)板，在成長性上完勝創(chuàng)業(yè)板，但估值只有創(chuàng)業(yè)板的二十五分之一。

　　三板成敗在于定位

　　要解決新三板的問題首先要明確到底我們需要一個什么樣的新三板?

　　定位對于一個市場非常重要，全國股轉(zhuǎn)定位為中國的納斯達(dá)克，還是滬深交易所的培育市場，這存在本質(zhì)的區(qū)別。程曉明認(rèn)為，新三板是中國的納斯達(dá)克，未來大多數(shù)創(chuàng)新企業(yè)都會出自新三板。但是，從多層次資本市場建設(shè)來說，全國股轉(zhuǎn)又是定位為滬深交易所之外的一個資本市場補充，以機構(gòu)投資者為主的定位。

　　新三板近萬家企業(yè)良莠不齊，不僅讓監(jiān)管負(fù)擔(dān)壓力重，潛伏的風(fēng)險和地雷還比較多投資風(fēng)險很大，普通投資者可能因為風(fēng)險無法識別而血本無歸;新三板的門檻設(shè)置也很高，無論法人還是自然人投資者都要求500萬元，普通投資者難以進入，這又導(dǎo)致新三板的流動性不足，企業(yè)僵尸化，市場定價功能缺失，監(jiān)管層面臨兩難的選擇。

　　為了解決這些問題，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)在協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式基礎(chǔ)上推出了做市商交易，并對新三板企業(yè)的風(fēng)險進行了分層，設(shè)置了創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層，一些相對成熟、成長性好、風(fēng)險相對小的企業(yè)進入了創(chuàng)新層，一些風(fēng)險大的初創(chuàng)企業(yè)和商業(yè)模式不清晰地留在了基礎(chǔ)層。這些措施效果仍然有限，900多家創(chuàng)新層企業(yè)的流動性也沒有根本性改變。因為我們定位就是多層次資本市場中滬深交易所的一個補充，以機構(gòu)投資者為主，券商做市提供流動性都是有限的，不能滿足創(chuàng)投機構(gòu)的退出。

　　要解決新三板掛牌企業(yè)流動性不難，要么允許符合上市條件的企業(yè)自行轉(zhuǎn)板到滬深交易所掛牌，落實滬深交易所和全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)之間的轉(zhuǎn)板退市銜接機制;要么允許新三板按照納斯達(dá)克的標(biāo)準(zhǔn)建立交易所，全國股轉(zhuǎn)可以集中資源打造創(chuàng)新層，建成一個精選市場。

　　但是，要做這樣的決定并不容易，滬深交易所和全國股轉(zhuǎn)之間的競爭直接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板擴容和上海戰(zhàn)略新興板的推出，形成比較大的市場擴容壓力。轉(zhuǎn)板制度讓好企業(yè)去滬深交易所，全國股轉(zhuǎn)市場自身難以發(fā)展，轉(zhuǎn)板還會受到監(jiān)管套利的質(zhì)疑。

　　鼓勵企業(yè)圈錢

　　并不是支持實體經(jīng)濟

　　一個標(biāo)準(zhǔn)的市場定價都是統(tǒng)一的，一個公司在不同的市場掛牌，價格應(yīng)該是差不多的。但是，在滬深交易所、一級市場、新三板和海外中概股之間形成了巨大的估值反差，于是，我們看到了中概股私有化回歸A股。新三板企業(yè)希望轉(zhuǎn)板進入滬深交易所，企業(yè)排大隊IPO。前證監(jiān)會主席助理張育軍稱之為跨市場監(jiān)管套利。

　　滬深交易所需要經(jīng)過嚴(yán)格審批才能上市，管制壁壘形成了一個高溢價高估值的股市，企業(yè)趨之若鶩，出現(xiàn)了欣泰電氣這樣造假上市的企業(yè)，而360和萬達(dá)這樣的優(yōu)質(zhì)企業(yè)上不了市，不能形成資源有效配置。

　　高估值的市場是有利于企業(yè)圈錢的，不利于投資者，它對應(yīng)的是一個圈錢市和融資市。這個市場缺乏的是投資者保護，投資者依靠分紅回報可能需要上百年才能收回投資。

　　很多人存在一種誤區(qū)，他們認(rèn)為，讓企業(yè)圈錢就是支持實體經(jīng)濟。其實，圈錢并不是支持實體經(jīng)濟，它會形成資源的無效配置，擾亂市場信號，讓需要錢的企業(yè)得不到錢，不需要錢的企業(yè)反而得到更多的錢。

　　滬深交易所和全國股轉(zhuǎn)掛牌公司已經(jīng)超過1萬家，企業(yè)收入占到GDP的一半，股市已經(jīng)是實體經(jīng)濟最重要的部分，能夠圈錢的只是少數(shù)。

　　新三板就是一個放松管制相對市場化的市場，對投資者準(zhǔn)入門檻有500萬的限制，所以，新三板與滬深交易所兩個市場估值落差很大。最近全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)副總隋強提到今年放開私募做市新三板，并從四方面改革新三板，落實分層差異化制度安排，解決流動性問題。中國經(jīng)濟需要一個對市場參與各方都是公平公開公正的股市，一個對投資者有回報、對企業(yè)融資有支持，對市場化定價有貢獻(xiàn)的新三板。

　　9月1日，國務(wù)院常務(wù)會議提出了促進創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的政策措施，釋放社會投資潛力，助力實體經(jīng)濟，部署建設(shè)北京全國科技創(chuàng)新中心，提到了完善全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易制度，暢通創(chuàng)投上市、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購重組的退出通道;全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)和北京全國科技創(chuàng)新中心的戰(zhàn)略部署結(jié)合在一起，支持國家創(chuàng)新戰(zhàn)略，新三板已經(jīng)離納斯達(dá)克定位不遠(yuǎn)了。(整理丨泰伯網(wǎng) 宋澤)