今天從財務(wù)的角度分析一家據(jù)說是中國高精度全球?qū)Ш叫l(wèi)星系統(tǒng)（GNSS）的領(lǐng)跑者，自2006年成立以來，一直深耕北斗衛(wèi)星導航產(chǎn)業(yè)的廣州中海達衛(wèi)星導航技術(shù)股份有限公司（300177.SZ，以下簡稱“中海達”）。

　　一、衛(wèi)星導航研發(fā)團隊

　　中海達于2011年成功登陸深交所的創(chuàng)業(yè)板。

　　中海達的控股股東及董事長廖定海是國內(nèi)最早從事GNSS研究的資深專家之一，1983年畢業(yè)于大連艦艇學院海洋測繪系，畢業(yè)后直到2001年1月任海軍某部分隊長、工程師、高級工程師等職務(wù)，從事海洋測繪近二十年。

　　2001年2月下海投入衛(wèi)星導航系統(tǒng)的研發(fā)事業(yè)，直接創(chuàng)立、導入和推動了GNSS技術(shù)的國產(chǎn)化、產(chǎn)品化、市場化。

　　研發(fā)技術(shù)人員140多名，擁有測繪工程、信息工程、地理信息等相關(guān)專業(yè)背景。

　　二、財務(wù)分析

　　1、業(yè)務(wù)構(gòu)成

　　中海達圍繞“鞏固北斗+精準位置應用解決方案的領(lǐng)導地位，構(gòu)建時空大數(shù)據(jù)生態(tài)鏈”的核心脈絡(luò)開展業(yè)務(wù)，重點拓展測繪地理信息、無人智能載體、智慧場景應用和軍工軍品四大業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

　　精準定位裝備包括：衛(wèi)星導航接收機（RTK）、測繪無人機、海洋聲吶探測設(shè)備、三維激光測量設(shè)備、UWB超寬帶定位設(shè)備、“云+端”移動數(shù)據(jù)采集器、地基/星基增強基準系統(tǒng)、高精度導航芯片、測量型組合天線、全能星多協(xié)議電臺等，公司已實現(xiàn)上述產(chǎn)品的研發(fā)、制造和銷售的全鏈條自主經(jīng)營。

　　時空數(shù)據(jù)包括：基于云端技術(shù)和多維時空信息平臺的高精度導航地圖、VR/AR場景數(shù)據(jù)、仿真三維地圖、真三維地圖、街景地圖、傾斜攝影三維數(shù)據(jù)、電力/水利/鐵路行業(yè)專用數(shù)據(jù)等。

　　行業(yè)應用解決方案包括：基于時空數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的網(wǎng)格化社區(qū)管理、科技旅游、國土執(zhí)法、城建規(guī)劃、不動產(chǎn)登記、水利管理、工業(yè)巡檢等行業(yè)應用軟件和方案；

　　基于GNSS的星基增強實時高精度定位服務(wù)系統(tǒng)；基于硬件、軟件、數(shù)據(jù)集成技術(shù)，結(jié)合不同的行業(yè)需求，在無人駕駛、災害監(jiān)測、智能施工、測繪作業(yè)、電力巡檢、鐵路運維、展覽展示等領(lǐng)域的解決方案。

　　測繪地理信息、無人智能載體、智慧場景應用和軍工軍品即建立在上述三大產(chǎn)品體系基礎(chǔ)上的應用拓展。

　　中海達自上市以來未發(fā)生主營業(yè)務(wù)變更，2011年至2018年營業(yè)收入從3.1億元，增長至12.89億元，年均復合增長率達到22.6%，增長速度較快。

　　按產(chǎn)品可將中海達營業(yè)收入劃分為三類，即北斗+行業(yè)應用軟件及方案集成、北斗+精準定位裝備、北斗+時空數(shù)據(jù)，其中北斗+精準定位裝備是中海達收入即利潤的最主要來源，近三年來收入和毛利分別占比不低于70%。

　　但隨著北斗+行業(yè)應用軟件及方案集成、北斗+時空數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的發(fā)展，北斗+精準定位裝備收入占比呈逐步下降的態(tài)勢。

2、盈利能力分析

　　中海達自2011年上市以來，三大核心盈利指標變動趨勢基本相同，呈緩慢上升后直線下降，又上升的趨勢。

　　其中2015年和2016年下降至最低點，主要原因是由于競爭激烈，價格下降，導致營業(yè)收入減少，成本未減少的情況下，營業(yè)毛利降至最低，毛利率相應減少。

　　除收入減少外，2015年中海達計提并購商譽減值，因此凈利潤隨之減少，相應的銷售凈利率及凈資產(chǎn)收益率相應減少。

　　將中海達銷售毛利率與行業(yè)可比公司華測導航(19.940, 0.16, 0.81%)（300627）、北斗星通(24.280, 0.10, 0.41%)（002151）進行比較，中海達的直接盈利能力處于中間水平，2018年與華測導航相接近。

3、研發(fā)投入

　　中海達主要的研發(fā)投入項目有：三維激光產(chǎn)品、智慧城市、北斗應用、高端海洋探測、自主板卡、無人機高精度等產(chǎn)品及導航地圖處理軟件等高精度導航射頻芯片研制、全球星基增強實時高精度定位服務(wù)系統(tǒng)、慣性導航組合算法等。

　　2011年至2018年，中海達研發(fā)投入隨同收入變化逐步增加，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例基本維持在10%以上，資本化研發(fā)支出占研發(fā)投入的比例逐步下降。

　　與同行業(yè)可比公司進行比較，中海達對研發(fā)的投入處于中上等水平，說明中海達對研發(fā)的重視程度相對較高。

4、運營效率

　　2011年至2018年，中海達的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)均在130天以上，照此速度，一年周轉(zhuǎn)次數(shù)不超3次。

　　將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)與同行業(yè)可比公司進行比較，中海達的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)較長，處于高位，存貨周轉(zhuǎn)效率較低。

　　中海達從2011年起，應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在逐步變長。與同行業(yè)比較處于較高的位置，且2018年可比公司北斗星通應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)減少的情況下，中海達直線追擊，已超越北斗星通，應收賬款的周轉(zhuǎn)效率較低。

　　應收賬款周轉(zhuǎn)效率低，反映出中海達在產(chǎn)業(yè)鏈中對上游客戶的議價能力較弱。

5、償債能力

　　2011年至2018年，中海達的資產(chǎn)負債率基本保持平穩(wěn)，2015年之前，幾乎無有息負債，資產(chǎn)負債率在20%以下。

　　2015年起開始借款，資產(chǎn)負債率升高，但未超過30%，且與同行業(yè)可比公司相比仍處于較低水平，因此中海達的償債能力較強。

　　隨著短期借款的增加，中海達流動比例及速凍比例近年來下滑較多，短期償債能力變?nèi)酰吹陀?，處于正常水平。

6、現(xiàn)金含量

　　中海達上市以來通過外延并購，凈利潤呈階段式增長，但利潤的含金量卻未見長。

　　8年來幾乎未超過1，尤其在2015年凈利潤較少的情況下，出現(xiàn)大“V”。2016年銷售回款增加，因此凈利潤現(xiàn)金含量表現(xiàn)較好，但對客戶的議價能力并未提高，因此2018年又變回1以下。

　　整體來講，中海達的凈利潤現(xiàn)金含量較差。

　　三、募投項目進展情況

　　中海達上市以來募資凈額10.47億元，其中2011年首次公開發(fā)行股份募集資金凈額為5.38億元，2015年非公開發(fā)行股份募集資金凈額5.09億元。

　　2011年募投項目原計劃的完工時間均出現(xiàn)不同程度的延期，據(jù)中海達2012年年報中披露如下圖：

　　據(jù)中海達2016年年報披露，2015年募投項目中的機械精密控制系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化項目及高精度衛(wèi)星導航核心模塊產(chǎn)業(yè)化項目因可行性發(fā)生重大變化，因此予以終止。

　　原本要投資的項目不投了，募集資金用哪兒去了呢？

　　中海達將2016年變更募投項目資金用途中的18，064萬元和自有資金3，478.34萬元，共以21，542.33萬元收購西安靈境科技有限公司（以下簡稱“靈境科技”）48.57%的股權(quán)。

　　靈境科技整體估值 44，350萬元，交易完成后，中海達成為靈境科技的第一大股東，形成商譽1.59億元。

　　靈境科技的原股東承諾2017年、2018年、2019年凈利潤分別不低于3，600萬元、4，700萬元、5，800萬元。

　　靈境科技2017年非常精準的完成了業(yè)績承諾，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤為3，680.21萬元，2018年實際完成業(yè)績?yōu)?，361.28萬元，低于業(yè)績承諾，但仍高于承諾業(yè)績的90%，躲過了業(yè)績補償。

　　鑒于靈境科技2018年業(yè)績完成情況，中海達對并購靈境科技形成的商譽計提了796.92萬元的減值準備，剩余額度仍然較大。

　　四、重要股東減持情況

　　2014年至2016年期間，中海達出現(xiàn)了兩次重要股東減持的情況。第一次是在2014年6月份，第二、三、四大股東紛紛減持，合計減持2000萬股，合計套現(xiàn)金額2.83億元。

　　第二次是在2015年4至6月份，第一、三、四大股東紛紛減持1800萬股，合計套現(xiàn)金額4.41億元。

　　2015年6月初，中海達股價近乎達到峰值，控股股東廖定海和第四大股東徐峰隨之分別減持600萬股、400萬股，套現(xiàn)金額分別為1.62億元、1.09億元。

　　五、募集資金與股東回報

　　中海達自上市以來共募資2次，募集資金11.1億元，共向股東派現(xiàn)7，866.37萬元，派現(xiàn)金額是募資總額的0.07倍，低于市場平均水平，給股東的回報率相對較低。

　　六、結(jié)語

　　經(jīng)過以上的財務(wù)情況分析，中海達主營業(yè)務(wù)較為清晰，對研發(fā)的重視程度較高，近年來盈利能力也緩緩上升、償債能力良好。

　　但是中海達的營運能力較差，在產(chǎn)業(yè)鏈中議價能力較低，凈利潤的含金量較低，給股東的回報率低于市場平均水平，并購靈境科技項目剩余1.5億元的商譽未來估計仍有出現(xiàn)大額減值的風險。

　　另外，隨著股價的波動，需要重點關(guān)注董監(jiān)高的減持計劃，因為2019年年初的這波小牛市，他們又減持了。