作者米克，資深媒體人，混跡地理信息產(chǎn)業(yè)10余載，洞悉行業(yè)風(fēng)云變化，對(duì)創(chuàng)新科技智能汽車市場(chǎng)保持探究趨勢(shì)并不斷前行的初心。本文原題目——《撥開(kāi)四維圖新收購(gòu)杰發(fā)科技的“迷霧”》。

　　近日，備受關(guān)注的四維圖新斥資38.75億元收購(gòu)汽車芯片領(lǐng)軍企業(yè)杰發(fā)科技100%股權(quán)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組一事又有了新進(jìn)展。四維圖新近日發(fā)布公告稱，公司收到中國(guó)證監(jiān)會(huì)出具的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)行政許可申請(qǐng)受理通知書(shū)》(161456號(hào))，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為公司提交的發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)核準(zhǔn)行政許可申請(qǐng)材料齊全，符合法定形式，決定對(duì)該行政許可申請(qǐng)予以受理。此舉意味著，四維圖新發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易事宜進(jìn)入了監(jiān)管部門(mén)審核的關(guān)鍵階段。

　　四維圖新全資收購(gòu)杰發(fā)科技，普遍被證券研究機(jī)構(gòu)認(rèn)為是四維圖新延伸產(chǎn)業(yè)鏈至汽車芯片關(guān)鍵環(huán)節(jié)的重要舉措，借助杰發(fā)科技的汽車芯片業(yè)務(wù)進(jìn)一步拓展后裝市場(chǎng)，而且由此形成高精度地圖+芯片+算法+系統(tǒng)平臺(tái)的自動(dòng)駕駛核心能力。同時(shí)，四維圖新、聯(lián)發(fā)科技結(jié)成緊密的戰(zhàn)略合作關(guān)系，可以整合并充分利用雙方優(yōu)勢(shì)與資源，共同開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)，共同致力于汽車電子領(lǐng)域，為全球汽車行業(yè)客戶提供包括芯片和軟件服務(wù)的完整系統(tǒng)解決方案。通過(guò)惠博智能策略終端查詢，自四維圖新公布重組方案以來(lái)，目前共有14家證券研究機(jī)構(gòu)發(fā)布了16篇研究報(bào)告，評(píng)級(jí)均為增持、推薦等正面評(píng)價(jià)。由此可見(jiàn)，證券研究機(jī)構(gòu)對(duì)四維圖新收購(gòu)杰發(fā)科技均持利好態(tài)度。

　　不過(guò)，隨著收購(gòu)事件的向前推進(jìn)，亦有說(shuō)法針對(duì)杰發(fā)科技收購(gòu)價(jià)格，以及股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用計(jì)提和上市公司利益保護(hù)等提出了質(zhì)疑，認(rèn)為四維圖新對(duì)杰發(fā)科技的收購(gòu)是一場(chǎng)泡沫和造富盛宴。那么，作為國(guó)內(nèi)地理信息產(chǎn)業(yè)以及車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域最大規(guī)模的收購(gòu)之一，筆者再次梳理四維圖新披露的涉及此次重大資產(chǎn)重組的所有信息。

　　杰發(fā)科技屬于稀缺資源，增值幅度合理

　　在被四維圖新收購(gòu)之前，杰發(fā)科技是全球知名芯片廠商聯(lián)發(fā)科的控股子公司，主要從事汽車電子芯片的研發(fā)、設(shè)計(jì)，主要產(chǎn)品為車載信息娛樂(lè)系統(tǒng)芯片及解決方案。根據(jù)公開(kāi)資料顯示，杰發(fā)科技成立后僅用兩年時(shí)間，便實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)后裝車載芯片市場(chǎng)占有率約為50-60%，而其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手CSR市場(chǎng)占有率則約為20-30%。由此可見(jiàn)，杰發(fā)科技占據(jù)了國(guó)內(nèi)后裝車載芯片市場(chǎng)的主要份額。與此同時(shí)，杰發(fā)科技也在積極謀求進(jìn)入前裝車載芯片領(lǐng)域，希望打破長(zhǎng)期以來(lái)形成的由國(guó)外芯片廠商壟斷的局面。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，杰發(fā)科技在2015年成為一汽、上汽等主流車企的供應(yīng)商?？梢哉f(shuō)，杰發(fā)科技是國(guó)內(nèi)汽車電子芯片領(lǐng)域難得的稀缺資源。

　　杰發(fā)科技成立于2013年10月，曾在2014年8月引入合肥高新創(chuàng)投作為投資者，增資完成后其占有注冊(cè)資本的10.75%。對(duì)于部分報(bào)道所稱四維圖新此次交易評(píng)估作價(jià)高達(dá)38.75億元，與兩年前合肥高新創(chuàng)投增資時(shí)的估值相比暴增35.35億元的說(shuō)法，四維圖新方面回應(yīng)稱是由于兩次的評(píng)估基準(zhǔn)日和所選用的評(píng)估方法不同。

　　具體而言，合肥高新創(chuàng)投增資時(shí)的評(píng)估基準(zhǔn)日為2013年11月30日，彼時(shí)杰發(fā)科技才剛剛成立兩個(gè)月，評(píng)估方法采用的是資產(chǎn)基礎(chǔ)法對(duì)股東全部權(quán)益價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，其中采用收益法對(duì)無(wú)形資產(chǎn)評(píng)估，得到的評(píng)估價(jià)值是3.4億元。

　　而四維圖新此次收購(gòu)的評(píng)估基準(zhǔn)日為2015年11月30日，分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法兩種方法進(jìn)行評(píng)估。前者得到的評(píng)估價(jià)值是6.04億元，相比賬面價(jià)值的增值率為46.24%;后者得到的評(píng)估價(jià)值是38.75億元，增值率為835.44%。

　　將時(shí)隔兩年的兩次評(píng)估都置于資產(chǎn)基礎(chǔ)法之下進(jìn)行對(duì)比，杰發(fā)科技的評(píng)估價(jià)值增長(zhǎng)2.64億元，增幅為77.64%。因此，杰發(fā)科技的估值增長(zhǎng)處于合理的范圍。

　　或許大家會(huì)有疑問(wèn)，既然資產(chǎn)基礎(chǔ)法得到的估值相對(duì)較小，付出的收購(gòu)成本也相對(duì)較少，為什么四維圖新還要選擇以收益法作為最終的評(píng)估方法呢?這就與杰發(fā)科技的企業(yè)類型有關(guān)系了。

　　根據(jù)公開(kāi)信息，杰發(fā)科技是IT企業(yè)，產(chǎn)品生產(chǎn)采用Fabless模式，即只從事芯片研發(fā)、設(shè)計(jì)，而晶圓生產(chǎn)、芯片封裝和測(cè)試則通過(guò)委外方式實(shí)現(xiàn)，具有“輕資產(chǎn)”的特點(diǎn)，其固定資產(chǎn)投入相對(duì)較小，賬面值不高。對(duì)IT企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要價(jià)值除了固定資產(chǎn)、營(yíng)運(yùn)資金及可確指的無(wú)形資產(chǎn)外，還包括服務(wù)能力、經(jīng)營(yíng)理念、管理經(jīng)驗(yàn)、人才團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)等不可確指的無(wú)形資產(chǎn)。然而，這些要素均未完全反映在杰發(fā)科技的賬面資產(chǎn)中，不能夠全面體現(xiàn)杰發(fā)科技的盈利能力及真實(shí)價(jià)值。尤其是在當(dāng)今知識(shí)經(jīng)濟(jì)時(shí)代，這些不可確指的無(wú)形資產(chǎn)對(duì)IT企業(yè)的貢獻(xiàn)越來(lái)越大，對(duì)企業(yè)未來(lái)收益的創(chuàng)造更具有持續(xù)效用。因此，四維圖新采用收益法對(duì)杰發(fā)科技進(jìn)行價(jià)值評(píng)估也就有了合理性。

　　實(shí)際上，經(jīng)過(guò)兩年發(fā)展，杰發(fā)科技已然成為國(guó)內(nèi)汽車電子芯片的領(lǐng)軍企業(yè)，經(jīng)營(yíng)規(guī)模和盈利能力都有了大幅提升：營(yíng)業(yè)收入與2013年相比增長(zhǎng)了近261倍，凈利潤(rùn)(2015年1-11月扣除股份支付費(fèi)用的凈利潤(rùn)為14,599.92萬(wàn)元)與2013年相比亦增長(zhǎng)了近60倍。

　　雖然四維圖新此次收購(gòu)金額高達(dá)38.75億元(約6億美元)，但是與全球范圍芯片行業(yè)的其他收購(gòu)案例相比，還是會(huì)有小巫見(jiàn)大巫的既視感。例如，恩智浦收購(gòu)飛思卡爾的交易總價(jià)約為167億美元，高通收購(gòu)CSR的交易價(jià)格為25億美元，安華高收購(gòu)博通的交易價(jià)格甚至達(dá)到370億美元。所以，四維圖新能夠以約6億美元的價(jià)格拿下對(duì)國(guó)內(nèi)后裝車載芯片市場(chǎng)舉足輕重的杰發(fā)科技，可以說(shuō)是一筆劃得來(lái)的交易。

　　僅就收益法得到的增值率而言，與地理信息產(chǎn)業(yè)及車聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域其他上市公司收購(gòu)標(biāo)的的增值率而言，也基本處于同一水平。例如，超圖軟件收購(gòu)國(guó)圖信息100%股權(quán)進(jìn)行重組時(shí)，采用收益法得到的國(guó)圖信息估價(jià)是4.7億元，而國(guó)圖信息賬面價(jià)值為0.44億元，增值率為963.62%;索菱股份近日披露將收購(gòu)三旗通信和英卡科技各自100%股權(quán)加碼車聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)鏈，采用收益法得到三旗通信的增值率為593.24%，而英卡科技的增值率則為1,370.33%。

　　綜上所述，并不能因?yàn)?a href="/user/26045757" target="_blank" class="keylink">四維圖新收購(gòu)杰發(fā)科技的交易價(jià)格絕對(duì)值達(dá)到35億元左右，就認(rèn)為四維圖新對(duì)杰發(fā)科技的估值水平超出了合理范疇，畢竟杰發(fā)科技的體量已然在那里了。

　　了解國(guó)內(nèi)股市市場(chǎng)的投資者都知道，上市公司公布涉及重大資產(chǎn)重組的預(yù)案之后，通常都會(huì)收到證監(jiān)會(huì)或者交易所的問(wèn)詢函，解釋相關(guān)問(wèn)題。這些都是再正常不過(guò)的流程，怎么最后卻被描述成好像是專門(mén)只針對(duì)四維圖新發(fā)問(wèn)詢函似的。

　　杰發(fā)科技并非實(shí)施全員股權(quán)激勵(lì)

　　針對(duì)杰發(fā)科技實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃以及由此涉及到的費(fèi)用計(jì)提問(wèn)題，筆者看到這樣的論調(diào)，認(rèn)為像杰發(fā)科技這樣在被收購(gòu)關(guān)鍵時(shí)期提前實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案造福員工的是少之又少，這份總價(jià)2.6億元的股權(quán)激勵(lì)方案使杰發(fā)科技員工平均年薪達(dá)到了204萬(wàn)元，而費(fèi)用一次計(jì)提是為了避免給后續(xù)的業(yè)績(jī)承諾造成壓力。

　　這種論調(diào)充滿了陰謀論的色彩。

　　根據(jù)四維圖新披露的由瑞華會(huì)計(jì)師事務(wù)所出具的審計(jì)報(bào)告顯示，2015年1月19日，杰發(fā)科技董事會(huì)通過(guò)《杰發(fā)科技(合肥)有限公司董事會(huì)決議》，同意將注冊(cè)資本由3,753.7792萬(wàn)元增加到4,041.4277萬(wàn)元;2015年5月20日，根據(jù)杰發(fā)科技股東決定，申請(qǐng)?jiān)黾幼?cè)資本人民幣287.6485萬(wàn)元，變更后的注冊(cè)資本為人民幣4,041.4277萬(wàn)元。同日，杰發(fā)科技股東就前述增資事宜共同簽署了《合資合同》和《章程》，并通過(guò)職工股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。根據(jù)計(jì)劃，每股價(jià)格定位人民幣5.2元，發(fā)行股數(shù)為2,876.485股，并設(shè)立4個(gè)有限合伙企業(yè)(員工持股)和5家境外公司(境外高管持股)作為持股平臺(tái)對(duì)公司進(jìn)行增資。截止到2015年11月30日，杰發(fā)科技收到本次增資的第一期出資，并完成驗(yàn)資;截止到2016年4月30日，本次增資全部繳付到位。由于員工增資入股成本價(jià)格低于公允價(jià)值，杰發(fā)科技將員工入股的成本總差額約2.6億元確認(rèn)為員工股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用，計(jì)入管理費(fèi)用，同時(shí)增加資本公積。

　　由此可以了解到，杰發(fā)科技實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)方案形成于2015年1月至5月期間，這個(gè)時(shí)間段甚至要早于四維圖新與杰發(fā)科技結(jié)成戰(zhàn)略合作伙伴的時(shí)間。根據(jù)公開(kāi)報(bào)道，四維圖新與杰發(fā)科技的戰(zhàn)略合作發(fā)布會(huì)是與四維圖新2015用戶大會(huì)同期舉行的，時(shí)間是2015年10月底，而四維圖新籌劃重大資產(chǎn)重組宣布停牌的時(shí)間則是在2016年3月16日。因此，杰發(fā)科技股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施時(shí)，并未處于此次收購(gòu)的關(guān)鍵時(shí)期，所以提前突擊實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的說(shuō)法也就無(wú)從談起了。

　　根據(jù)披露的情況，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃設(shè)立的4家有限合伙企業(yè)(員工持股)共涉及78位核心員工，其中包括副總經(jīng)理萬(wàn)鐵軍和研發(fā)總監(jiān)陳凌;5家境外公司(境外高管持股)涉及杰發(fā)科技董事長(zhǎng)呂平幸、總經(jīng)理王文信和財(cái)務(wù)總監(jiān)蕭培君。截至2015年11月30日，杰發(fā)科技共有研發(fā)人員139人，占員工總數(shù)的比例為87.42%，簡(jiǎn)單計(jì)算就可得知杰發(fā)科技共有員工159人。但是杰發(fā)科技實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的對(duì)象總計(jì)為81人，約占員工總數(shù)的50.94%，意味著僅有一半的員工參與了股權(quán)激勵(lì)，這與外界所稱的全員激勵(lì)相差甚遠(yuǎn)，自然也就沒(méi)有員工平均年薪達(dá)到204萬(wàn)元這樣的滑稽之談了。

　　對(duì)于股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用一次計(jì)提的問(wèn)題，四維圖新在互動(dòng)易上公開(kāi)回應(yīng)稱，杰發(fā)科技員工所持股權(quán)不存在鎖定期限制，根據(jù)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第11號(hào)——股份支付》第五條的規(guī)定，屬于授予后立即可行權(quán)的換取職工服務(wù)的以權(quán)益結(jié)算的股份支付，應(yīng)當(dāng)在授予日按照權(quán)益工具的公允價(jià)值計(jì)入相關(guān)成本或費(fèi)用，相應(yīng)增加資本公積。因此，杰發(fā)科技一次性確認(rèn)股權(quán)激勵(lì)的相關(guān)費(fèi)用，符合《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》的規(guī)定，也是并購(gòu)重組和IPO實(shí)務(wù)中普遍采取的處理方式。

　　四維圖新有制衡之術(shù)保護(hù)上市公司利益

　　筆者注意到，對(duì)于四維圖新的這次收購(gòu)，被質(zhì)疑的還有支付交易對(duì)價(jià)的方式，認(rèn)為絕大部分都采用現(xiàn)金支付是上市公司并購(gòu)交易中并不多見(jiàn)的。但是，與此相反，筆者卻認(rèn)為這是四維圖新目前所能采取的最優(yōu)方式。

　　的確，在這次高額收購(gòu)交易中，四維圖新以新發(fā)行股份支付的僅有3.30億元，而以現(xiàn)金支付的部分為35.45億元，比例達(dá)到了91.47%。但是這里有不能忽略的背景，在杰發(fā)科技11家股東里，共有6家為境外股東，包括雷凌科技、世昌環(huán)球、廣嘉有限、Waysing Ventures、Waysing Holdings、CREATIVE TALENT(前1家為聯(lián)發(fā)科100%控股，后5家為境外高管持股平臺(tái))，它們合計(jì)持有杰發(fā)科技85.34%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)的交易價(jià)格為33.07億元，接近本次交易支付的現(xiàn)金對(duì)價(jià)35.45億元。這表明，四維圖新主要是向境外股東進(jìn)行現(xiàn)金支付。

　　筆者認(rèn)為，這是一個(gè)不得以而為之的方式，因?yàn)槿绻捎冒l(fā)行股份方式支付這些境外股東的交易對(duì)價(jià)，勢(shì)必會(huì)涉及到外商投資的問(wèn)題，而這個(gè)并不能在短期內(nèi)就解決。雖然四維圖新采用現(xiàn)金支付，沒(méi)有通過(guò)發(fā)行股份方式進(jìn)行利益捆綁，但是四維圖新仍然通過(guò)與聯(lián)發(fā)科簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議的方式，將彼此緊密地維系在了一起，共同致力于包括車聯(lián)網(wǎng)、自動(dòng)駕駛技術(shù)在內(nèi)的智能汽車領(lǐng)域的發(fā)展。

　　再看針對(duì)境內(nèi)股東的支付方式，合肥高新創(chuàng)投以及4家有限合伙企業(yè)(員工持股)，四維圖新則采取了現(xiàn)金對(duì)價(jià)與股份對(duì)價(jià)相結(jié)合的方式，兩者的比例均為41.67%和58.33%。由此可以看到，只要是在有條件的情況下，四維圖新仍然采取了與其他上市公司相似的支付方式，將原股東與上市公司利益進(jìn)行捆綁。

　　根據(jù)披露的《資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》，對(duì)于杰發(fā)科技的6名境外股東，本次交易的現(xiàn)金對(duì)價(jià)將分四期支付：第一期現(xiàn)金對(duì)價(jià)將在本次交易經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)、協(xié)議約定的先決條件得到滿足(配套募集資金不少于129,170萬(wàn)元)、且標(biāo)的股權(quán)交割完成后支付;第二期現(xiàn)金對(duì)價(jià)將在完成杰發(fā)科技2016年審計(jì)、且第一期現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付之日起屆滿12個(gè)月后支付;第三期現(xiàn)金對(duì)價(jià)將在完成杰發(fā)科技2017年審計(jì)后支付;第四期現(xiàn)金對(duì)價(jià)將在完成杰發(fā)科技2018年審計(jì)后，按照杰發(fā)科技2016年至2018年三年累計(jì)實(shí)際稅后凈利潤(rùn)相對(duì)于三年累計(jì)預(yù)測(cè)稅后凈利潤(rùn)的比例，對(duì)杰發(fā)科技本次股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)(即38.75億元)進(jìn)行調(diào)整后再支付，預(yù)計(jì)支付時(shí)間在2019年5月。

　　其中，第二期、第三期的現(xiàn)金對(duì)價(jià)支付條件還約定，若聯(lián)發(fā)科未能協(xié)助杰發(fā)科技開(kāi)發(fā)AC8237芯片并于2017年6月30日前完成客戶送樣總量達(dá)1000顆芯片，則聯(lián)發(fā)科和四維圖新應(yīng)就杰發(fā)科技開(kāi)發(fā)AC8237芯片事宜進(jìn)行友好協(xié)商，執(zhí)行完善方案。在聯(lián)發(fā)科有效執(zhí)行改善方案前，四維圖新有權(quán)暫緩支付雷凌科技第二期、第三期現(xiàn)金對(duì)價(jià)。如聯(lián)發(fā)科未能達(dá)成改善，則四維圖新有權(quán)不支付雷凌科技第二期、第三期現(xiàn)金對(duì)價(jià)。

　　對(duì)杰發(fā)科技5名境內(nèi)股東(即高新創(chuàng)投、杰康投資、杰浩投資、杰朗投資和杰晟投資)，本次交易所發(fā)行股份的鎖定期為三年，現(xiàn)金對(duì)價(jià)將分兩期支付，分別與對(duì)境外交易對(duì)方首期和第四期現(xiàn)金對(duì)價(jià)的支付要求相同。在支付各期現(xiàn)金對(duì)價(jià)時(shí)，杰發(fā)科技原股東均不得存在違反《資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》項(xiàng)下各項(xiàng)陳述、保證、責(zé)任和/或義務(wù)的情況。

　　因此，四維圖新在簽署購(gòu)買協(xié)議時(shí)，已經(jīng)制定了相對(duì)完備的保護(hù)上市公司利益的措施，確保上市公司的股東利益不受到損害。

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