投資要點(diǎn)：

　　我們估計(jì)十一五公司小衛(wèi)星訂單六十顆/120億，銷售釋放節(jié)奏為5、8、13、16、18顆當(dāng)量，對(duì)應(yīng)10、16、26、32、36億,高于市場(chǎng)預(yù)期。

　　倚天重地，集團(tuán)（中國(guó)空間技術(shù)研究院）衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)進(jìn)展超預(yù)期。衛(wèi)星應(yīng)用是集團(tuán)五大民品之首，十一五規(guī)劃從目前三億左右的銷售擴(kuò)張十倍以上。目前，集團(tuán)初步完成了對(duì)西安北京相關(guān)研究院所整合，成立航天恒星股份公司，科研人員規(guī)模超過(guò)700，呈現(xiàn)爆發(fā)式擴(kuò)張速度。

　　公司定位大幅提升，資產(chǎn)整合、業(yè)績(jī)釋放在即。公司董事、管理層變動(dòng)基本完成，渡過(guò)磨合期后，東方紅衛(wèi)星作為五院小衛(wèi)星制造、衛(wèi)星應(yīng)用、唯一資本市場(chǎng)運(yùn)作平臺(tái)的定位將完全落實(shí)。

　　建議“買入”。即便不考慮資產(chǎn)注入，我們預(yù)計(jì)十一五期末現(xiàn)有業(yè)務(wù)可望突破2元的EPS（顯著調(diào)高）。公司小衛(wèi)星業(yè)務(wù)訂單確定、行業(yè)壟斷、高技術(shù)、高成長(zhǎng)，行業(yè)滾動(dòng)發(fā)展能力強(qiáng)（小衛(wèi)星三年左右的更新周期），我們認(rèn)為公司在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段也可享受25-30倍的PE估值水平。

投資案件

投資評(píng)級(jí)與估值

即便不考慮資產(chǎn)注入，我們預(yù)計(jì)十一五期末現(xiàn)有業(yè)務(wù)可望突破2元的EPS（顯著調(diào)高）。公司小衛(wèi)星業(yè)務(wù)訂單確定、行業(yè)壟斷、高技術(shù)、高成長(zhǎng)，行業(yè)滾動(dòng)發(fā)展能力強(qiáng)（小衛(wèi)星三年左右的更新周期），我們認(rèn)為公司在穩(wěn)定增長(zhǎng)階段也可享受25-30倍的PE估值水平。調(diào)高投資評(píng)級(jí)至“買入”。

　　關(guān)鍵假設(shè)點(diǎn)

我們估計(jì)十一五公司小衛(wèi)星訂單六十顆/120億，銷售釋放節(jié)奏為5、8、13、16、18顆當(dāng)量，對(duì)應(yīng)10、16、26、32、36億。小衛(wèi)星業(yè)務(wù)毛利率18%。

　　旅游資產(chǎn)06年底前后置換出去。暫未考慮資產(chǎn)注入。

　　有別于大眾的認(rèn)識(shí)

我們估計(jì)十一五公司小衛(wèi)星訂單六十顆/120億，比市場(chǎng)預(yù)期高20-30%。

　　衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)：上市公司該項(xiàng)業(yè)務(wù)規(guī)模還很小，但是集團(tuán)衛(wèi)星應(yīng)用系統(tǒng)部目前業(yè)務(wù)框架基本搭建完畢，人員快速配置，預(yù)計(jì)今年實(shí)現(xiàn)3.1億元銷售。

　　公司整合在即，預(yù)計(jì)快于市場(chǎng)預(yù)期。公司董事、高管調(diào)整基本完成，集團(tuán)分管衛(wèi)星應(yīng)用的副院長(zhǎng)出任上市公司總裁，預(yù)計(jì)年底前后衛(wèi)星應(yīng)用平臺(tái)搭建完畢。

　　股價(jià)表現(xiàn)的催化劑

年底前后公司新一輪整合將要推出，市場(chǎng)對(duì)公司的了解進(jìn)一步上升。

　　季報(bào)、年報(bào)確認(rèn)的收入加快，業(yè)績(jī)釋放。

　　小衛(wèi)星成功發(fā)射，預(yù)計(jì)年底前三顆衛(wèi)星發(fā)射。

　　核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)

衛(wèi)星收入確認(rèn)數(shù)量、定價(jià)變動(dòng)是公司贏利最敏感的指標(biāo)，若低于我們預(yù)期則業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)也將相應(yīng)調(diào)低。

1.朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)，中國(guó)航天十一五爆發(fā)增長(zhǎng)

全球范圍看，航天產(chǎn)業(yè)是典型的朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)。衛(wèi)星工業(yè)是重要分支，2005年全球衛(wèi)星工業(yè)收入888億美元，增長(zhǎng)7%，其中對(duì)終端的客戶服務(wù)是推動(dòng)行業(yè)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?，目前占行業(yè)收入的60%左右，尤其是電視、通訊、圖文服務(wù)增長(zhǎng)快。

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2005年中國(guó)載人航天工程取得突破，標(biāo)志著中國(guó)航天產(chǎn)業(yè)國(guó)際地位進(jìn)一步提升。航天科技集團(tuán)是中國(guó)航天產(chǎn)業(yè)的核心企業(yè)集團(tuán)，主力研究院為運(yùn)載火箭技術(shù)研究院（一院）、空間技術(shù)研究院（五院），分別負(fù)責(zé)箭、星、船的研發(fā)制造。

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中國(guó)航天產(chǎn)業(yè)十一五將爆發(fā)增長(zhǎng)。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2005年前中國(guó)累計(jì)制造發(fā)射衛(wèi)星約70顆，十一五期間，中國(guó)將發(fā)射100顆衛(wèi)星，是十五的四倍。

　　總體上看，中國(guó)的衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)處于快速擴(kuò)張階段，發(fā)展?jié)摿Υ蟆?、政府采購(gòu)?fù)苿?dòng)行業(yè)增長(zhǎng)。目前，衛(wèi)星主要應(yīng)用領(lǐng)域報(bào)包括通訊、導(dǎo)航、科學(xué)實(shí)驗(yàn)、對(duì)地觀測(cè)等幾個(gè)主要領(lǐng)域，十一五需求快速增長(zhǎng)。以衛(wèi)星定位系統(tǒng)為例，美國(guó)的GPS系統(tǒng)有24顆衛(wèi)星在軌運(yùn)行，歐洲計(jì)劃發(fā)展伽利略計(jì)劃實(shí)現(xiàn)自主的定位系統(tǒng)，中國(guó)的北斗計(jì)劃目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)中國(guó)自主的衛(wèi)星定位系統(tǒng)，目前僅有三顆衛(wèi)星在軌運(yùn)行。2、另外，2005年中國(guó)實(shí)現(xiàn)整星出口的突破，尼日利亞、委內(nèi)瑞拉、巴西等發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)需求巨大，中國(guó)航天產(chǎn)品物美價(jià)廉，行業(yè)前景看好。

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橫向比較而言，航天產(chǎn)業(yè)是十一五期間重點(diǎn)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)。航天產(chǎn)業(yè)是中國(guó)科技實(shí)力的集中展現(xiàn)，在全球市場(chǎng)地位不斷上升，并拉動(dòng)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。同時(shí)航天產(chǎn)業(yè)在通訊、導(dǎo)航定位、對(duì)地觀測(cè)、空間探測(cè)等重大領(lǐng)域具有不可替代的作用。

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2.公司定位小衛(wèi)星制造、衛(wèi)星應(yīng)用兩大主業(yè)

1、公司定位清晰。根據(jù)規(guī)劃，中國(guó)衛(wèi)星定位為中國(guó)空間技術(shù)研究院（航天五院）小衛(wèi)星制造、衛(wèi)星應(yīng)用的平臺(tái)，也是集團(tuán)資本運(yùn)作的唯一平臺(tái)。目前看，通過(guò)股改，中國(guó)衛(wèi)星已經(jīng)持有東方紅衛(wèi)星100%股權(quán)，小衛(wèi)星制造的平臺(tái)建成。根據(jù)股改承諾，公司將整合集團(tuán)衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)，通過(guò)適當(dāng)方式實(shí)現(xiàn)衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)進(jìn)入上市公司，實(shí)現(xiàn)第二個(gè)平臺(tái)的搭建。

　　對(duì)于旅游類資產(chǎn)，有望退出上市公司。公司股改承諾，大股東協(xié)助處置旅游類資產(chǎn)。

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2、我們認(rèn)為對(duì)于中國(guó)衛(wèi)星的關(guān)注重點(diǎn)：目前階段為小衛(wèi)星的制造，中長(zhǎng)期看衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)是亮點(diǎn)。鑒于航天五院承諾，將中國(guó)衛(wèi)星定位為集團(tuán)唯一的資本運(yùn)作平臺(tái)，目前，衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)主體仍然在集團(tuán)中，本次報(bào)告分析重點(diǎn)在于小衛(wèi)星制造業(yè)務(wù)。我們將持續(xù)推出報(bào)告跟蹤資產(chǎn)整合的進(jìn)度、力度，重點(diǎn)預(yù)測(cè)衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)的擴(kuò)張速度。

　　3、報(bào)告中我們預(yù)期旅游類資產(chǎn)今年年底處置，對(duì)06、07年業(yè)績(jī)產(chǎn)生小幅影響。航天量子數(shù)碼的虧損，集團(tuán)表示承擔(dān)其虧損，公司也將采取措施處置，因此不作為我們的研究重點(diǎn)。

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3.發(fā)揚(yáng)載人航天精神，核心競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)

中國(guó)衛(wèi)星（擬更名為中國(guó)東方紅衛(wèi)星股份有限公司），資產(chǎn)來(lái)源于中國(guó)航天五院的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，是中國(guó)航天產(chǎn)業(yè)的縮影，主要科研人員位于北京航天城，擁有小衛(wèi)星及其應(yīng)用國(guó)家工程研究中心，國(guó)內(nèi)唯一，實(shí)力突出。

　　航天科技集團(tuán)展現(xiàn)了中國(guó)載人航天精神，人才隊(duì)伍戰(zhàn)斗力強(qiáng)。航天人可以集中概括為“思想過(guò)硬、作風(fēng)扎實(shí)、紀(jì)律嚴(yán)明、技術(shù)精湛”，“十五”末完成新老交替，目前45歲及以下領(lǐng)導(dǎo)干部占47％，型號(hào)兩總45歲以下的近64％。

　　航天五院是科技最具實(shí)力的研究院，神舟飛船是其實(shí)力的集中體現(xiàn)。五院主業(yè)“外層空間技術(shù)開(kāi)發(fā)，衛(wèi)星、飛船及其他航天器研制，空間技術(shù)成果推廣，空間領(lǐng)域?qū)ν饧夹g(shù)交流與合作，衛(wèi)星應(yīng)用及空間技術(shù)二次開(kāi)發(fā)應(yīng)用”。據(jù)了解，五院文化氛圍寬松，學(xué)術(shù)氣氛濃，創(chuàng)新能力在集團(tuán)中表現(xiàn)突出。

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4.小衛(wèi)星業(yè)務(wù)將爆發(fā)增長(zhǎng)

經(jīng)過(guò)股改，上市公司持有航天東方紅衛(wèi)星有限公司100%股權(quán)，近期公司董事會(huì)進(jìn)行調(diào)整，東方紅衛(wèi)星定位提升，與上市公司管理層實(shí)現(xiàn)融合，從而上市公司真正實(shí)現(xiàn)實(shí)體化。

　　東方紅衛(wèi)星投資價(jià)值顯著：1、高技術(shù)壁壘，是國(guó)內(nèi)唯一實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化的小衛(wèi)星平臺(tái)；2、高成長(zhǎng)、更新快(三年)，小衛(wèi)星成本低、交付周期短，在科研、國(guó)防等領(lǐng)域用途廣。3、輕資產(chǎn)、科研人員為主，主要從事設(shè)計(jì)、安裝、調(diào)試，4、產(chǎn)能彈性較大，生產(chǎn)周期約一年，產(chǎn)品形成系列化、規(guī)?；Ｄ壳霸谘行浅^(guò)10顆。

十一五小衛(wèi)星爆發(fā)增長(zhǎng)，超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期。十一五中國(guó)計(jì)劃發(fā)射100顆衛(wèi)星（十五期間23顆），其中小衛(wèi)星數(shù)量要占多數(shù)，是十五期間的十倍左右。我們估計(jì)十一五公司小衛(wèi)星訂單六十顆/120億，銷售釋放節(jié)奏為5、8、13、16、18顆，對(duì)應(yīng)10、16、26、32、36億。預(yù)計(jì)，小衛(wèi)星業(yè)務(wù)毛利率約18%。

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衛(wèi)星價(jià)格差異較大，我們按平均價(jià)格2億進(jìn)行收入預(yù)測(cè)。衛(wèi)星配置不同價(jià)格差異很大，高的可達(dá)8個(gè)億，3億以上的數(shù)量也很多，最低也在一億左右。

　　衛(wèi)星制造周期較長(zhǎng)，收入確認(rèn)跳動(dòng)較大，數(shù)量增長(zhǎng)后將平緩。類似造船行業(yè)，按完工進(jìn)度確認(rèn)收入，因此在衛(wèi)星數(shù)量較少的年份，收入分布還不均勻，后面的節(jié)點(diǎn)確認(rèn)收入相對(duì)較多。今年上半年僅確認(rèn)兩個(gè)多億銷售。

　　我們預(yù)計(jì)衛(wèi)星毛利率18%左右。1、我們估計(jì)隨著批量的增長(zhǎng)，衛(wèi)星制造的規(guī)模優(yōu)勢(shì)將開(kāi)始顯現(xiàn)，毛利率將有上升。衛(wèi)星配置不同、是否形成系列，對(duì)載荷的采購(gòu)價(jià)格影響較大；2、隨著批量增加，毛利率將有所平滑，跳動(dòng)幅度下降。歷史數(shù)據(jù)顯示，收入接點(diǎn)導(dǎo)致毛利率跳動(dòng)較大，發(fā)射、調(diào)試后完全確認(rèn)銷售銷售收入。對(duì)于06年以后，我們認(rèn)為批量增加后毛利率波動(dòng)區(qū)間將收窄。05年沒(méi)有發(fā)射，毛利率相對(duì)較低。

十二五期間小衛(wèi)星仍將保持較快增長(zhǎng)速度。小衛(wèi)星一般是指重量在1000公斤以內(nèi)的衛(wèi)星，相比較大衛(wèi)星而言，研發(fā)周期短，價(jià)格相對(duì)較低，在科學(xué)探測(cè)、遙感遙測(cè)、海洋、環(huán)境監(jiān)控等領(lǐng)域應(yīng)用增長(zhǎng)迅猛。

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5.倚天重地，衛(wèi)星應(yīng)用趕超小衛(wèi)星業(yè)務(wù)

根據(jù)大股東的定位，以及股改的承諾，中國(guó)衛(wèi)星將成為五院衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)的平臺(tái)，我們預(yù)計(jì)在半年左右的時(shí)間大股東將實(shí)現(xiàn)其承諾，搭建完成衛(wèi)星應(yīng)用的平臺(tái)。

　　衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)是航天科技集團(tuán)定位的五大民品之首，是十一五重點(diǎn)發(fā)展的領(lǐng)域。十一五期間，集團(tuán)規(guī)劃“加速衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，通過(guò)整合星、地資源擴(kuò)大衛(wèi)星應(yīng)用的深度和廣度”。科技集團(tuán)計(jì)劃到2010年，集團(tuán)公司民用產(chǎn)業(yè)將培育3～5家年收入過(guò)50億元的公司，我們認(rèn)為衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)有望實(shí)現(xiàn)。

　　“十一五”期間，航天科技集團(tuán)民用產(chǎn)業(yè)的發(fā)展思路：是繼續(xù)深化改革，理順關(guān)系，科學(xué)管理，加快實(shí)現(xiàn)“由發(fā)展民品到發(fā)展民用產(chǎn)業(yè)，由粗放型發(fā)展到集約型發(fā)展，由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的傳統(tǒng)管理到市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)范化管理”的三個(gè)根本轉(zhuǎn)變。將繼續(xù)以衛(wèi)星應(yīng)用、信息技術(shù)、新型材料與先進(jìn)能源、航天特種技術(shù)應(yīng)用、汽車零部件及特種車輛五大板塊為核心，著力實(shí)現(xiàn)航天產(chǎn)業(yè)鏈延伸和核心技術(shù)拓展轉(zhuǎn)化，并培育具有廣闊市場(chǎng)前景的主導(dǎo)民品，繼續(xù)發(fā)展優(yōu)勢(shì)民品。

　　航天恒星是航天五院衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)的平臺(tái)，也是航天科技集團(tuán)衛(wèi)星應(yīng)用產(chǎn)業(yè)的核心平臺(tái)。五院規(guī)劃，倚天重地，十一五規(guī)劃從目前三億左右的銷售擴(kuò)張十倍以上。目前，集團(tuán)初步完成了對(duì)西安、北京相關(guān)研究院所整合，成立航天恒星股份公司，科研人員規(guī)模超過(guò)700（項(xiàng)比較而言，目前東方紅衛(wèi)星人數(shù)約200多人），呈現(xiàn)爆發(fā)式擴(kuò)張速度。初步估計(jì)，十一五集團(tuán)衛(wèi)星應(yīng)用擴(kuò)張速度3、5、9、16、30億元。我們?cè)诤罄m(xù)報(bào)告中將重點(diǎn)分析衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)。

目前，上市公司也在培育衛(wèi)星應(yīng)用項(xiàng)目，在衛(wèi)星導(dǎo)航領(lǐng)域取得較快進(jìn)展，中標(biāo)了國(guó)家相關(guān)部委的專項(xiàng)基金，預(yù)計(jì)08年前后產(chǎn)業(yè)化加快。

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6.管理層調(diào)整結(jié)束，資產(chǎn)整合、業(yè)績(jī)釋放在即

公司定位大幅提升，新一輪的資產(chǎn)整合呼之欲出。公司董事、管理層變動(dòng)基本完成，渡過(guò)磨合期后，東方紅衛(wèi)星作為集團(tuán)小衛(wèi)星制造、衛(wèi)星應(yīng)用、唯一資本市場(chǎng)運(yùn)作平臺(tái)的地位將完全落實(shí)。

我們認(rèn)為，公司高管人員調(diào)整基本結(jié)束，一方面體現(xiàn)了上市公司定位的提升，更重要的位后續(xù)的產(chǎn)業(yè)整合奠定了基礎(chǔ)。股改中五院對(duì)上市公司的支持力度大，預(yù)計(jì)在后續(xù)的運(yùn)作中還將得到體現(xiàn)。

我們認(rèn)為，五院對(duì)上市公司的定位體現(xiàn)了集團(tuán)十一五規(guī)劃的要求，也反映了五院進(jìn)一步貫徹集團(tuán)公司轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)機(jī)制、實(shí)現(xiàn)民用產(chǎn)業(yè)作大作強(qiáng)的重要思路，衛(wèi)星應(yīng)用作為航天科技集團(tuán)最重要的民品項(xiàng)目，有望實(shí)現(xiàn)超常規(guī)快速發(fā)展，實(shí)現(xiàn)培育出銷售規(guī)模超過(guò)50億元的公司的目標(biāo)。

　　7.公司盈利將跳躍增長(zhǎng)

盈利預(yù)測(cè)主要假設(shè)：

　　我們估計(jì)十一五公司小衛(wèi)星訂單六十顆/120億，銷售釋放節(jié)奏為5、8、13、16、18顆，對(duì)應(yīng)10、16、26、32、36億。

　　小衛(wèi)星業(yè)務(wù)毛利率18%。小衛(wèi)星平臺(tái)09年開(kāi)始適度收費(fèi)（估計(jì)約2000萬(wàn)/年），與公司規(guī)模化后降低成本因素基本抵消。

　　量子數(shù)碼06年虧損由集團(tuán)承擔(dān)。旅游資產(chǎn)06年底前后置換出去，08年相關(guān)費(fèi)用下降。暫未考慮資產(chǎn)注入。

8.風(fēng)險(xiǎn)因素

　　9.建議買入

中國(guó)衛(wèi)星是航天五院的核心資產(chǎn)，定位集團(tuán)小衛(wèi)星制造、衛(wèi)星應(yīng)用平臺(tái)，將顯著分享航天產(chǎn)業(yè)十一五爆發(fā)增長(zhǎng)的機(jī)遇。

　　后續(xù)五院注入衛(wèi)星應(yīng)用業(yè)務(wù)，天地一體化，將形成另一個(gè)爆發(fā)性增長(zhǎng)的主業(yè)。

　　調(diào)高投資評(píng)級(jí)至“買入”。